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Epístola sobre indicadores

Este post va a ser un poco diferente. Un muy buen amigo mío, gran economista al que siempre acudo cuando tengo dudas, me preguntó hace unos días por algunos indicadores específicos a la hora de valorar y analizar la situación de distintas empresas. A pesar de que mantuvimos una charla en la que traté de explicar de la forma más didáctica cada uno de esos indicadores, haciendo algunas matizaciones e incluso críticas, posteriormente puse en negro sobre blanco lo hablado. Al final, lo escrito prevalece.

En esta entrada simplemente voy a recoger el correo de respuesta. Dada la confianza que tenemos, el lenguaje es muy directo. Empieza la cita:

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(Activo circulante-pasivo circulante)/activo total

+Existencias
+Clientes
-Acreedores
= Capital circulante (puede ser negativo, caso de supermercados)

 Lo importante es entender la inversión en capital circulante, fondo de maniobra, working capital -todos significan lo mismo-. Como hablamos ayer, es la inversión y la financiación de una empresa en sus operaciones habituales. Se refiere, básicamente a las partidas de existencias y clientes, por el lado del activo y acreedores, por el lado del pasivo. Sobre las cuentas y subcuentas que hay que incluir no existe una definición exacta, sino que es preciso atender a la naturaleza de las cuentas y si son partidas estructurales, puntuales o que están directamente relacionadas con el negocio. La pregunta que hay que hacerse es: ¿si cambia mi nivel de ingresos y aprovisionamientos -partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias-, cambian también las partidas de balance que comentamos? Si la respuesta es sí, forma parte del working capital.

 Por ejemplo, ante un aumento de los ingresos y suponiendo que los clientes te pagan a 60 días, tu partida de clientes aumentará y tendrá un valor aproximado a: Clientes ~= Ingresos * 60 días / 360 días (también habría que añadir el IVA o IGIC). Ocurrirá lo contrario si se reducen las ventas, la partida de clientes se verá reducida -irás cobrando los importes pendientes antiguos y acumulando los nuevos, que son menores-.

Lo mismo con las existencias, si vendo más, tengo un mayor coste de aprovisionamientos y por lo tanto, mi nivel de existencias deberá ser mayor para evitar una rotura de stock. Si se reducen mis ventas y no se reducen las existencias o materias primas, estaré teniendo una mala gestión ya que acumularé un exceso de activo que deberé estar financiando con recursos propios o con deuda/acreedores.

Con signo contrario, el análisis es el mismo para los acreedores. Un mayor nivel de actividad implica que la partida sea mayor, solo que en este caso, los acreedores te estarían financiando.
Otro punto importante es el análisis desde el punto de vista de los flujos de caja. Ceteris paribus y si cuadrásemos el balance solo por la caja, un aumento de una partida de activo supone una salida de caja -por ejemplo, inversiones en activo fijo, compra de existencias o un cliente que todavía no te ha pagado pero que compensaría la "entrada de caja" del ingreso en la cuenta de PyG-. Análogamente, un aumento en el pasivo supone una entrada de caja: ampliación de capital, obtención de deuda o el pago a los acreedores -por ejemplo, si compras unas existencias que vas a pagar a 60 días, tendrías una "salida de caja" por el incremento del activo que se compensaría con una "entrada de caja" por el incremento de la partida de proveedores. 60 días después, tienes que pagar a tus proveedores, la caja sale efectivamente de la partida de tesorería y se reduce el balance.
En resumen;
  • Aumento de activo: salida de caja
  • Disminución del activo: entrada de caja
  • Aumento del pasivo: entrada de caja
  • Disminución del pasivo: salida de caja

Una vez comprendido como funciona el activo circulante y sus cambios, lo que trata de ver el indicador por el que me preguntas, es el nivel sobre el balance total. No hay un criterio único, sino que influye el tipo de negocios y el análisis hay que hacerlo sectorialmente para ver las diferencias.

 De todos modos, lo realmente importante del working capital es, además de su nivel total, su variación de un año a otro para ver si te drena caja o te la aporta -te financia-. Pero la pregunta clave es: ¿un incremento en niveles de working capital es una salida o una entrada de caja? Espero a tu respuesta que es para nota, jajaja!

Reservas/activo total

Las reservas son las partidas que se encuentran dentro de los fondos propios, que a su vez están dentro del patrimonio neto, y se generan con los beneficios contables (beneficio neto) que no han sido distribuido como dividendos. Pueden ser reservas legales, estatutarias, voluntarias, reservas para inversiones en Canarias... No me parece que sea un indicador adecuado, ya que es como hablamos, se puede hacer una ampliación de capital con cargo a reservas y la realidad económica de la empresa no cambia. O se puede invertir sin dotar a la RIC, teniendo puramente una diferencia fiscal. Lo único que puede indicar es la capacidad de pagar dividendos, pero solamente sobre las reservas legales.

 En cuanto a la pregunta de si una empresa canaria debería tener más reservas que una peninsular por el tema de la RIC, quizás con dos empresas totalmente comparables, resulte que la empresa canaria tuviese un mayor niveles de reservas por la exención fiscal.

 De todos modos, sería mucho más interesante analizar el Patrimonio Neto/Activos totales. Es decir, la parte de tu negocio que está financiado por los accionistas. En cualquier caso, hablamos de definiciones contables, y el valor de mercado de las acciones no tiene que coincidir necesariamente con su valor en libros (contable).

EBIT/activo total, ROA o ROI

EBIT: Earnings Before Interests and Taxes / Resultado operativo, en términos contables

EBITDA: Earnings Before Interests and Taxes, Depreciations and Amortizations / Resultado operativo bruto, no es una definición contable regulada

El ROA/ROI es un indicador de rentabilidad muy usado, lo que hace es medir el beneficio operativo (antes de estructura financiera y de pago de impuestos). De todos modos, se suele ser más preciso el indicador ROCE: Returns Over Capital Employed, es decir, rentabilidad sobre el capital empleado. La diferencia con el ROA es que no divide entre activos totales, sino el activo necesario para funcionar, pero teniendo en cuenta que el negocio propiamente también te financia una parte. Es decir, podríamos definir el capital empleado como Activos totales menos acreedores o, lo que es lo mismo, Activos fijos más capital circulante, como lo definimos arriba.

También sería necesario excluir aquellos activos que estén en el balance y que no sea necesarios para producir la rentabilidad, el EBIT, por decirlo de alguna manera. Un ejemplo sería una compañía que tiene mucha liquidez y la invierte en bolsa, depósitos, etc. Eso hace que el nivel de activos sea mayor pero no tiene efectos sobre el EBIT (esos resultados van por debajo de ese indicador).

Asimismo, también es preciso considerar que el EBIT tiene un efecto de amortizaciones, que es una partida contable que no influye sobre la caja. Por eso, muchas veces se usa el ebitda como indicador de rentabilidad -yo lo prefiero- y, en su caso, se hace algún ajuste por las inversiones en activos fijos necesarias. Por ejemplo, negocios comos hospitales o compañías de comunicaciones, han hecho inversiones iniciales muy fuertes (construir el hospital, desplegar la red de cables, etc.) y las inversiones de mantenimiento son muy inferiores a las amortizaciones, por lo tanto, la definición de ROA o ROCE estaría penalizando su rentabilidad real, que no contable. Por eso, siempre es mejor llevar a cabo análisis sobre partidas de flujos de caja, EBITDA, flujo de caja libre, etc. (esto lo vamos a ver un poco más adelante)

Fondos propios/pasivo exigible total

Es una medida de apalancamiento, aunque pensándolo bien, nunca la había visto de esta manera... En tal caso, la habría visto como Pasivo exigible/Fondos propios, ya que es posible que una compañía no tenga pasivos exigibles, por lo que se produciría una indeterminación o resultados muy raros si el nivel de pasivos es relativamente bajo. De la otra forma, siempre se tendrá un resultado matemáticamente calculable. Además, la interpretación de ese indicador de apalancamiento es un poco torticera.

 Otra manera de pedir el apalancamiento, mucho más sensata e intuitiva es: Pasivo exigible / (Fondo propios + pasivo exigible). Y la interpretación es tan sencilla como: qué porcentaje de la financiación de mi balance es pasivo exigible. Además, normalmente para el apalancamiento solamente se tienen en cuenta la deuda, no los pasivos que se incluyen en el working capital. En tal caso, si la situación financiera de la compañía fuese muy delicada y su partida de acreedores fuese excepcionalmente grande, se podría hacer un ajuste por la diferencia entre cuál sería el nivel de mercado y el nivel que incluye, pero eso está sujeto a interpretaciones.

 Otra manera de medir el apalancamiento, que es la más que se usa, es ver el nivel de deuda en función de la caja que se puede generar. Normalmente, el indicador que se usa es Deuda neta/EBITDA. Es decir, cuántas veces está incluido el EBITDA en mi nivel de deuda. Depende mucho del negocio, pero el valor puede estar entre 3 y 5 veces. A partir de ahí, se considera que la compañía está sobreapalancada.

 Sobre el ebitda, que es un indicador de generación de caja, es interesante señalar que debe utilizarse para pagar o financiar los siguientes conceptos:

  1. Nuevas inversiones en activos fijos
  2. Financiar el capital circulante, si el working capital es positivo (es decir, que drena caja)
  3. Pagar el impuesto sobre beneficio (el de sociedades, los otros son tasas o tributos que van en el propio resultado)
  4. Pagar los intereses
  5. Pagar el principal de la deuda
  6. Retribuir al accionista

Cash flow

Es lo más importante, la capacidad de generar caja de una compañía, ya que los beneficios contables no implican necesariamente generar caja (inversiones en activos fijos, amortizaciones, working capital...). Hay distintos niveles de caja, pero para hacernos una idea, estos son los más importantes:

 +Ingresos
-Coste de ventas
= Margen Bruto
-Gastos generales (excluyendo amortizaciones)
= EBITDA
-D&A (amortizaciones)
= EBIT
- Impuestos operativos (EBIT * tipo impositivo, es decir, los impuestos que paga solo el negocio independientemente de su estructura de capital)
= Noplat (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)
- Capex (inversiones en capital, del inglés CAPital EXpenditures)
+D&A (sumamos las amortizaciones, que no son una salida de caja, sino un movimiento contable)
-Incremento Working Capital (para los que hayan llegado hasta aquí, respuesta implícita a la pregunta formulada en el primer punto)
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO (este es el más importante, ya que se utiliza para calcular el valor de una empresa sin tener en cuenta la estructura de financiación, es decir el Valor Compañía o más conocido Enterprise Value)
- Pago de principal de deuda
- Intereses
+ Escudo fiscal de los intereses (intereses * tipo impositivo, los intereses son fiscalmente deducibles y se paga menos impuestos)
= FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (este sería el flujo de caja disponible para retribuir al accionista, lo cual no quiere decir que se vaya a llevar este dinero necesariamente, ya que puede dotar partidas para capitalizar la compañía.
Además, en teoría que no en la práctica, los accionistas solamente podrían llevarse la caja a través de la distribución del beneficio neto o las reservas a través de dividendos, pero eso ya es otra historia...

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 Pues eso, fin de la cita.

 JP.

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¿Varía el valor de una compañía por un cambio contable?

Hoy ha salido publicado en El Confidencial que Telefónica lanza la primera gran operación inmobiliaria de la 'era Pallete', motivado en parte por un cambio contable que implica que las grandes compañías entierren las operaciones de sale and lease-back. A grandes rasgos, este cambio contable asemeja los pagos de contratos de alquiler a largo plazo a deuda. Si tenemos en cuenta que la deuda es un compromiso de pago -principal más intereses- y que los alquileres también son un compromiso de pago -rentas-, podría llegar a entenderse el cambio contable. Es decir, trata de reflejar en las cuentas lo que hasta ahora se ha llamado deuda off-balance -fuera de balance-.

Desde el punto de vista de análisis de estados contables, las compañías se darán de alta un activo por el derecho de uso y aumentarán sus niveles de deuda por los pagos correspondiente a los arrendamientos, mientras que las rentas que antes eran un gasto corriente -por encima del ebitda-, pasarán a ser un gasto financiero -por debajo de ebitda-. En resumen: mayor deuda y mayor ebitda. Pero, ¿cómo afectaría esto al análisis de balance de una compañía y su valoración? Veamos un ejemplo.

Supongamos una compañía, cuya facturación es de 1.000, margen EBITDA del 30%, un contrato de arrendamiento de 100 al año por 10 años -plain vanilla- y un nivel de deuda de 500. Pues bien, a continuación podemos ver cómo quedaría la PyG y el endeudamiento y su ratio de deuda/EBITDA antes y después del cambio contable:

 

A simple vista podemos observar que el margen ebitda ha aumentado desde el 30% al 40%, que el resultado operativo -ebit- también ha incrementado pero que el resultado financiero ha cambiado significativamente, siendo el restos de partidas de PyG iguales desde el Beneficio Antes de Impuestos en adelante. Pero sin duda, lo más significativo es lo que ha pasado con la deuda: se ha visto incrementada en 1.000 -100 de arrendamientos al año durante 10 años- y el indicador del nivel de apalancamiento relativo de la compañía ha pasado desde un conservador 1,7x hasta rozar las 4,0x.

Pero, sin considerar las potenciales implicaciones fiscales en las que no entraremos, ¿qué impacto tendría este cambio en la valoración de la compañía? Pues la respuesta es muy sencilla: ninguno. Este cambio contable no hace que el negocio subyacente, lo que realmente importa al valorar las compañías, cambie. Sigue siendo la misma compañía, solamente que refleja de forma distinta una misma realidad, que es un compromiso de pago futuro -en este caso, el contrato de arrendamiento-.

Si valorásemos las compañías por múltiplos, quizás obtendríamos valoraciones distintas, pero no hay que olvidar que los múltiplos hay que utilizarlos con mucho cuidado y atendiendo a la idiosincrasia de cada compañía, ya que son solo una forma rápida de valorar que recogen en un solo dato todas las hipótesis utilizadas en un descuento de flujos de caja. Si la valoración de la compañía se hiciese descontando los flujos de caja libre, el resultado es exactamente el mismo, ya que en ese descuento se habrían reflejado el la salida de caja que corresponde el pago del alquiler.

Los cambios contables están bien y este en concreto creo que es importante ya que recogería como deuda determinados pagos compromisos financieros. Pero también habría que considerar muchos aspectos, como en análisis cuando los contratos de arrendamiento están cercanos al vencimiento -por ejemplo, que solamente falte un año pero que será necesario renovar para seguir manteniendo el negocio en funcionamiento-.

Hasta ahora se realizaban determinados ajustes en la valoración de negocios cuya estructura de financiación pudiese variar de forma significativa de un competidor a otro, como la compra de aviones o barcos en compañías de transporte o el modelo en el que operasen los hoteles. La forma en la que se financie la compañía -fondos propios, deuda o leasing, etc.- va a impactar significativamente en cada negocio, pero lo que es preciso considerar y valorar es que se trata del mismo negocio subyacente y por tanto el valor no variará solamente por un cambio en la normativa contable.

JP.

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Los cuatro pilares de la inversión

A la hora de evaluar y analizar inversiones, son muchos los aspectos y criterios que se deben tener en cuenta. Pero, si tratamos de centrarnos en el marco sobre el cual debe sustentarse cualquier tipo de inversión, deberemos analizar cuatro aspectos esenciales: los cuatro pilares de la inversión.

El primero de ellos se trata del pilar económico, en el sentido más amplio. Todo proyecto debe sustentarse sobre un plan de negocio que cree valor y que tenga sentido para todas las partes interesadas, es decir, para los inversores, potenciales clientes, proveedores y, por supuesto, para la sociedad en general.

El segundo pilar es el financiero. Aunque el proyecto sea económicamente viable, será necesario financiar su puesta en marcha con el fin de que se obtenga una rentabilidad determinada. Para ello, es vital analizar los distintos escenarios que se plantean y determinar si la rentabilidad esperada del proyecto se adecua al riesgo de la inversión. Recordemos que a mayor riesgo se le debe exigir una mayor rentabilidad; y al contrario.

El siguiente pilar es el marco jurídico en el que se vaya a desarrollar el proyecto. Podría tratarse de marcos regionales o estatales o, en el caso de que el proyecto trascienda las fronteras nacionales, es preciso analizar lar normas y leyes que apliquen en cada país involucrado y la seguridad jurídica que aporten. 

En cuarto lugar, pero no por ello menos importante, es necesario tener en cuenta las obligaciones tributarias a las que se someterá la actividad económica del proyecto en cuestión. En este sentido, es conveniente analizar todos aquellos hechos que supongan el devengo de una tasa o impuesto, pero del mismo modo es necesario considerar aquellos incentivos fiscales que la ley ofrece y que podría facilitar el cumplimiento del objetivo financiero.

Una vez que se haya realizado el análisis integral del proyecto desde los cuatro pilares, se deberá tomar una decisión sobre si se dan las circunstancias adecuadas en el entorno para poder emprender la iniciativa, asumiendo determinados niveles de riesgos o, por el contrario, los potenciales beneficios globales no compensan la incertidumbre. En aquellos casos en los que la decisión sea seguir adelante, comenzará la ejecución del proyecto e ir adaptando el plan de negocio a la realidad de su implementación -¡no todo sale como se tiene planeado desde un principio!-. Mientras que en otros casos, habrá que rechazar la iniciativa o al menos posponerla hasta que las circunstancias cambien y sean más adecuadas.

A modo de resumen, antes de emprender cualquier proyecto empresarial, debemos cerciorarnos de que todos los pilares son lo suficientemente fuertes y robustos para soportar la inversión y el plan de negocio: el sentido económico debe reflejarse en una rentabilidad atractiva, bajo un cumplimiento normativo y optimizando la estructura fiscal.

JP.

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¿Es lo mismo valor que precio?

Tras un tiempo sin escribir en el blog, me gustaría compartir esta reflexión sobre un tema que considero de vital importancia tanto en los mercados financieros como en la vida misma: la diferencia entre valor y precio.

En palabras de Antonio Machado, todo necio confunde el valor con el precio. Pero ¿qué implicaciones tiene exactamente esa frase? Empecemos por la parte más fácil: el precio. En pocas palabras, el precio es la asignación de un importe para realizar un intercambio entre varias partes. Importante, entre varias partes.

Y es aquí donde entra en juego la definición de valor, un concepto mucho más etéreo −permítanme el giro poético por haber empezado hablando de Machado− pero, al mismo tiempo, con mayores implicaciones. Y es etéreo, sutil, porque se puede otorgar un valor distinto a la misma cosa, dependiendo de la persona, momento o circunstancia. Aterrizando estas palabras en ejemplos, no tiene el mismo valor una botella de agua para un individuo que esté dentro del ambiente y la comodidad de su casa que para otro que se encuentre en el medio del desierto tras varios días sin haber bebido nada. ¿Cuánto estaría dispuesto a pagar el primer individuo por una botella de agua? Y, ¿el segundo individuo, donde su vida estaría en juego, por esa misma botella? Es indudable que el valor otorgado al agua, en estos casos, es significativamente diferente. Esta es la manera, un tanto extrema quizás, en la que se fija la demanda de algo, en nuestro caso una botella de agua.

Pero para que se produzca un intercambio y se determine un precio, es necesaria una contraparte que esté dispuesta a vender botellas de agua, es decir, la oferta. Supongamos que otra persona tiene un excedente de agua, por tanto no la valorará tanto, y que estaría dispuesta a venderla para obtener algo a cambio. Si este persona valorase cada botella de agua en 1€, debería estar dispuesta a venderla siempre y cuando le ofrezcan un precio superior. Recuperando a los protagonistas de nuestro ejemplo anterior, el individuo en su casa podría estar dispuesto a pagar 3€ por una botella de agua; mientras que el desdichado que se encuentra en el desierto pagaría todo lo que tuviese por un solo trago −vamos a redondear esta hipérbole en 100€ por la misma botella−.

Analicemos qué sucedería si finalmente y sin atender a razones ni a la logística del caso, se fijase el precio para la botella de agua en 2€:

  • El vendedor (que la valora en 1€): le estarían ofreciendo un precio por encima del importe en el que valora la botella y al venderla, obtendría un beneficio de 1€ con respecto al mismo.
  • El individuo en su casa (que la valora en 3€): estaría dispuesto a comprar la botella, por lo que obtendría un beneficio de 1€, que es la diferencia con el valor que le daba.
  • El individuo en el desierto (cuyo valoración es inimaginable, pero que hemos fijado en 100€): también estaría puesto a comprar la botella de agua, aunque no tengamos claro como se lo harían llegar, y obtendría un beneficio de 98€, además de salvar la vida.

Se podría realizar el mismo ejercicio fijando el precio de la botella de agua en 10€, y los resultados serían muy parecidos con la salvedad de que el individuo en su casa no estaría dispuesto a comprarlo, ya que el precio estaría muy por encima del valor que le otorga. Sin embargo, tanto el vendedor como el individuo en el desierto estarían dispuestos a realizar el intercambio y los dos obtendrían beneficios con respecto al valor que le otorgan a la botella de agua.

Del ejemplo anterior se puede concluir que un intercambio se producirá siempre y cuando el precio se sitúe entre el valor que le otorga la parte vendedora y la compradora, generando un beneficio para ambos. Si este beneficio no se produjese para al menos uno de ellos —debido a que el precio que se trata de fijar fuese demasiado alto o bajo— la transacción no tendría lugar, como ocurre en el caso del individuo en su casa al que le ofrecen la botella de agua por 10€. Pues bien, todo este proceso sucede en cualquier compraventa, intercambio, transacción o prestación de servicios que se lleve a cabo: al comprar un coche se fija el precio; al alquiler un inmueble, la renta; al ver un partido de fútbol, la entrada; al pagar a un abogado, sus honorarios; al contratar una hipoteca, el tipo de interés; y así podemos seguir todo lo que queramos.

Pero me gustaría hacer especial hincapié al mercado bursátil, donde todos los días se compran y venden acciones por cientos de miles de millones. Básicamente, el razonamiento a la hora de llevar a cabo una inversión es el mismo: creer que las acciones de una empresa valen más que el precio al que cotizan y que acabarán subiendo y generando una plusvalía. Al desinvertir, sucede igual pero en el sentido contrario: creer que el precio de las acciones es superior al que debería tener y por tanto, pensar que van a bajar. En ese momento, en el que un inversor da una orden de compra —porque ve potencial— y otro ordena la venta —porque cree que ya se ha recogido todo el valor— se produce la transacción y se fija el precio. Distintas valoraciones, pero un mismo precio en el que, ambas partes, piensan que obtienen un beneficio de la misma.

Por ello, el análisis del mercado bursátil no debería centrarse en analizar el precio, su evolución y qué está haciendo el mercado; sino por el contrario, se debería analizar el valor del negocio, su perspectiva y posteriormente compararlo con el precio de cotización. Si se obtiene un valor superior a dicho precio, incluyendo un margen de seguridad, se debería comprar; y está claro qué hay que hacer si es inferior. A grandes rasgos, en esto consiste la técnica de inversión valor, o value investing que han llevado a cabo grandes inversores como Warren Buffet, Peter Lynch o en nuestro país Francisco García Paramés y Álvaro Guzmán. Con este enfoque, diferenciando claramente el valor del precio, han tratado de obtener rentabilidades recurrentes, y parece que hasta ahora lo han conseguido.

Ahora bien, cómo fijar el valor de las cosas, y de las acciones en concreto, es motivo de otros artículos.

JP.

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El problema de la intervención de los mercados financieros

Este artículo fue recientemente publicado en el número 35 - enero de 2012- de Asocia, la revista de la Asociación de Antiguos Alumnos del Centro de Estudios Garrigues donde han tenido la amabilidad de invitarme a colaborar.

Una de las principales nociones que tenemos del sistema actual es que vivimos en un mercado libre. En este mercado, tanto empresas como familias, llegan a un acuerdo para determinar los precios de los bienes o servicios que uno desea prestar para satisfacer las necesidades del otro. Por ejemplo, si un empresario hostelero quiere cobrar cincuenta euros por un café, serán pocos -o ninguno- los que vayan a consumir a su cafetería y acabará en bancarrota. Por el contrario, si el cliente desea pagar diez céntimos por un café, el empresario no estará dispuesto a servírselo porque con ello tampoco podrá mantener su negocio, por mucha gente que vaya. Entre ambas partes deberán llegar a un equilibrio en el que ambos estén satisfechos por el intercambio de café por euros.

Este proceso, el de un mercado libre en el que los oferentes y los demandantes llegan a un acuerdo en precios, se puede observar en la gran mayoría de los productos y servicios. De esta afirmación se desprende que, por la propia curiosidad inherente al ser humano, nos hagamos la siguiente pregunta: ¿y cuáles son los “mercados” en los que no existe tal fijación de precios por parte de los individuos? La respuesta es sencilla: los “mercados intervenidos por el sector público”.

Sin entrar en detalles de cuáles son estos mercados, me gustaría centrar la idea en uno que nos atañe a todos y cuya intervención tiene unas consecuencias más que nocivas: el precio del dinero. Aunque éste no es un bien en sí mismo, se trata de una herramienta imprescindible para el intercambio de bienes y servicios -sin dinero sería prácticamente imposible realizar cualquier tipo de intercambio y, para poder hacerlo, deberíamos volver a la sociedad del trueque. Pero el precio del dinero está totalmente alterado y perturbado por las llamadas autoridades monetarias: Banco Central Europeo, Reserva Federal, Banco de Inglaterra, etc. Estas autoridades, de manera independiente y siguiendo un mandato de estabilidad de precios, o crecimiento económico y creación de empleo en algunos casos, deciden qué precio –tipo de interés- debe tener el dinero y qué cantidad del mismo debe circular. Intervenir los mercados puede parecer algo trivial e incluso necesario desde el punto de vista de la economía keynesiana. Sin embargo, dado que las autoridades también cometen errores, la historia nos muestra que los mercados intervenidos son ineficientes, crean situaciones insostenibles y, finalmente, fracasan en un objetivo: que unos oferentes, los empresarios, satisfagan las necesidades de los demandantes, las familias.

Algunos no estarán de acuerdo con estas palabras, algo totalmente legítimo y saludable con el fin de que se genere un debate constructivo que nos lleve a encontrar mejores soluciones a los problemas actuales. Pero si extraemos las tres ideas principales -ineficiencia, insostenibilidad y fracaso- y las aplicamos al mercado financiero intervenido en el que hemos vivido los últimos años, será muy difícil negar, independientemente de la aproximación de cada escuela económica, que por desgracia encajan perfectamente en la situación desde el comienzo de la crisis, o por lo menos desde la percepción de la misma. Y hago esta matización porque, aunque muchos consideran que el comienzo de la crisis fue la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, o que incluso el primer aviso fue en los mercados bursátiles un año antes en el verano de 2007, estos acontecimientos simplemente son la consecuencia del problema subyacente y que empezó muchísimo antes con la intervención sistemática y corrosiva del mercado financiero por parte de las autoridades monetarias. Vamos a explicar el porqué.

Los banqueros centrales siempre han tenido el impulso de que, para atajar las crisis económicas, la solución era una política monetaria expansiva que generase más dinero y de esta forma impulsase la economía. Este efecto se puede conseguir de dos maneras; la primera de ellas, a través de la impresión de dinero nuevo para que se lleven a cabo nuevos proyectos aumentando la demanda agregada. El problema de estas políticas es que ese nuevo dinero que se imprime no está respaldado por una riqueza real. Pongamos un ejemplo, supongamos que el total de la economía estuviese formado por diez casas cuyo valor conjunto fuese cien euros (diez euros por casa). Si de repente imprimimos más dinero hasta un total de ciento cincuenta euros, el precio de las diez casas subirá hasta quince euros cada una, debido al aumento de la demanda por el incremento del dinero disponible. Pero las casas seguirán siendo exactamente las mismas. Lo único que hemos hecho ha sido aumentar ficticiamente sus precios.

La política monetaria expansiva continúa con la reducción del precio del dinero, es decir, bajando los tipos de interés. Lo que indican estos tipos, al fin y al cabo, es “por cuánto estaríamos dispuestos a dejar de tener hoy nuestro dinero a cambio de una mayor cantidad en el futuro”, es decir, cuánto estaríamos dispuestos a cobrar por prestar nuestro dinero. O visto de otra manera, “cuánto dinero estaríamos dispuestos a dar en el futuro por disponer de una cantidad de dinero hoy”, en definitiva, cuánto estaríamos dispuestos a pagar porque nos presten ese dinero. Y, en el fondo, esto no difiere tanto del ejemplo de la taza de café, con la salvedad de que el precio de esta taza de café -el dinero- está altamente condicionado por unas políticas monetarias que tratan de cumplir unos objetivos demasiado cortoplacistas, en vez de tener una visión mucho más próspera y de creación de valor a largo plazo.

Desde la segunda mitad de la década de los noventa, la Reserva Federal ha llevado a cabo una serie de políticas económicas que, en un primer momento, supusieron un aumento importante en la impresión de dinero y, posteriormente, unos tipos de interés muy bajos. Por otro lado, con la entrada en funcionamiento de la Unión Económica y Monetaria en la Unión Europea, la tendencia y convergencia de todos los países a asemejar sus políticas monetarias con las del Bundesbank -que históricamente había tenido unos tipos de interés bajos-, no concordaba con las estructuras productivas de los países de la Unión, creando distorsiones en el mercado cuyas consecuencias aún estamos sufriendo.

Por todo ello, tras el pinchazo en 2001 de las “punto com” y las política de gasto y expansión monetaria que conllevaron los atentados del 11-S, el precio del dinero -es decir los tipos de interés- fue muy bajo. En consecuencia, la gente no tuvo tanta ilusión en prestar dinero, ya que los intereses que recibirían serían muy reducidos. Por el contrario, preferían pedir prestado y devolverlo un tiempo más tarde, dado que tendrían que pagar pocos intereses. Esto hizo que el consumo aumentase, pero a cambio de contraer unas deudas que deberían ser devueltas con la producción futura.

En otras palabras, nuestra sociedad ha consumido en el pasado a cambio de dejar de consumir en el presente. La crisis actual viene motivada por una caída espectacular del consumo, porque lo que las familias están generando lo tienen que destinar a pagar las deudas que han sido contraídas en el pasado para comprar la casa, adquirir un coche o irse de vacaciones. Y en el sector público no hay tanta diferencia. La deuda que se emitió para llevar a cabo los planes de gasto efectuados desde 1995 hay que devolverla, y para ello tendremos que dejar de gastar en otras cosas, todo esto unido a que ahora el Estado recauda menos por la baja actividad económica (caída del PIB, alto desempleo, etc.)

En definitiva, los bienes y servicios que se han consumido en el pasado a cambio de la emisión de deuda, hay que pagarlos con la producción del presente, y eso solo se puede hacer con unas acciones -tanto a nivel nacional como dentro del ámbito familiar- que requieren una gran cantidad de esfuerzo y sacrificio. Un esfuerzo y un sacrificio que deben ir acompañados de unas políticas económicas muchísimo menos intervencionistas, que dejen decidir a las personas cuánto están dispuestos a cobrar o a pagar por taza de café o por el dinero. El debate está servido.

JP.

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10 razones de alegrarse cuando te despiden

El otro día me llegó vía twitter un enlace a esta peculiar entrada escrita por el trader contrarian Hugo Ferrer (@ContraInvest), fundador de de Ferrer Invest.

Sin querer hacer un spoiler del contenido, el artículo es la respuesta a un trabajador que se quejaba de que probablemente lo fuesen a despedir. Ferrer aboga en sacar partido a esta desgracia y convertirla en una oportunidad, por las siguientes 10 contundentes razones que desarrolla en su artículo y cuya lectura recomiendo:

"

  1. Tener un trabajo es la peor forma para ganarse la vida
  2. Tener un trabajo limita tus posibilidades de adquirir experiencia
  3. Tener un trabajo es dejarse domesticar para toda la vida
  4. Es el ingreso con mayor "mordida" de todos
  5. Tener un trabajo supone demasiado riesgo
  6. Buscar un trabajo es como un cordero que busca que le pongan una correa
  7. Cuando tienes un trabajo y quieres más dinero, tienes que mendigar
  8. Tener un trabajo limita tu experiencia social
  9. Tener un trabajo es perder la libertad
  10. Tener un trabajo te convierte en un cobarde y un quejica
"
Espero que les guste y que, estando más o menos de acuerdo con la tesis defendida por el autor, sirva por lo menos para invitar a la reflexión sobre la situación personal y laboral, aunque finalmente no se transforme en ningún cambio sustancial.
JP.

 

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Parámetros de valoración: Risk Free, Country Risk Premium y Market Risk Premium de mercado

La valoración de activos y de negocios se dice que es más un arte que una ciencia. Al principio puede parece un poco extraño que, un análisis basado en aspectos numéricos pueda tener un carácter tan arbitrario. Este post recopila como distintos players del mercado de M&A y valoraciones de España, que a su vez es extrapolable al resto del mundo, difieren a la hora de determinar el valor de algunos parámetros clave.

Gracias a un amigo, me ha llegado un documento en el que se preguntaba a esos players (tanto bancos, Private Equities, boutiques y consultoras) cómo calculaban la rentabilidad libre de riesgo y el riesgo de mercado para llevar a cabo un Descuento de Flujos de Caja (DCF). En concreto, estos parámetros se incluyen dentro del coste de los recursos propios ((K_e)), que a su vez forma parte del coste de capital medio ponderado (WACC), utilizado para igualar en el presente los flujos de caja libre futuros. Al final del post, y sin que sirva ni muchísimo menos como explicación de este método, dejo la forma de calcular cada uno de los conceptos que acabo de nombrar que a pesar de tener un carácter matemático y técnico, creo que viene bien para cada una de las variables.

En concreto, a estos players se les preguntaba cómo estaban calculando la rentabilidad libre de riesgo necesaria para el modelo de CAPM; si estaban teniendo en cuenta el riesgo-país del que se habla tanto últimamente; y cómo valoraban el riesgo de mercado. Las respuesta, que están agrupadas por: bancos; Privates Equity y boutiques; y consultoras, son de lo más variadas. En algunos casos responden directamente con el valor que introducen en el modelo o explican cómo lo calculan, y en otros añadieron algunos comentarios que he dejado puesto que creo que aportan mucho valor de la situación actual del mercado. Cabe señalar que la información se recopiló a finales del año 2011 (entre octubre y noviembre), por lo que puede que los datos hayan cambiado.

Llama la atención como los parámetros simplemente se eligen, alteran, condicionan o cambian para que den un valor determinado. Sin embargo, también es preciso decir que, aunque existe cierta flexibilidad, en caso de que se pusiesen parámetros totalmente fuera de mercado o no acordes con las metodologías generalmente aceptadas, esas valoraciones solamente podrían tener un uso interno. Pero, como ya ha quedado demostrado, la valoración es más un arte que una ciencia.

JP.

Bancos 
Banco de inversión italiano con presencia globalBono español a 10 años de Risk-free rate. Aunque ahora mismo no sea un activo totalmente libre de riesgo ya que el bono español está sobre 6% y el alemán en torno a 2%. Si no se utiliza el 6% del bono es dificil defender que se coja 2%, 3%, 4% o 5%. Sin embargo, cogiendo el español por lo menos existe un criterio objetivo aunque su encaje con la realidad sea limitado.
Banco inglés cotizadoBono español a 10 años de Risk-free rate. MRP de entre el 5% y el 5,5%.
Banco español con presencia internacionalBono tasas entre el 4% y el 5%. El bono español a 10 años no es referente. Se utiliza el unleveraged spread como punto de partida (350 bp o 500 bp) y luego se calcula el MRP. Si sale demasiado alto, se ajusta con la beta o el unleverage spread
Banco francés, con presencia internacionalBono español a 10 años como risk free. El MRP lo reciben desde su oficina de research en París
Banco español con gran presencia internacional1) Se puede usar el bono a 10 años o en situaciones con mucha tensión como ahora se suele usar una media de los últimos meses (ya sabes que esto es una cocina y en función del plato que quieras..) De todos modos aquí hacemos media de los últimos 6 meses normalmente
2) Dado que el mercado de deuda está por las nubes y la valoración recoge flujos de caja a perpetuidad quizás se debería considerar utilizar la media del último año para que sea algo más ajustada a la realidad del país

Si la empresa no tiene su actividad solo en España se utilizaría el bono alemán y la prima de riesgo del país.
Banco de inversión japonésBono español a 10 años. MRP del 5%
Banco de inversión inglésSe suele utilizar más el bono español (para empresa que opere en España). Al estar ahora muy alto, dependerá de lo que más interese, ya sea bono alemán + CRP o bien una media de los últimos meses
Banco suizo centrado en investment and private bankingSi tiene practicamente todo en Espana, el RF de España a 10 años. Lo que pasa es que ahora debe estar bastante alto, por lo que usan una media del RF de los ultimos años o similar. En cuanto a Market Risk Premium ente un 5%-7%
Banco de inversión americanoMedia anual del bono español a 10 años.

Otra opción es utilizar la curva SWAP de EUR (tipo fijo que el mercado pagaría durante 10y a cambio de recibir Libor). Pero parece que en estos momentos tomar eso como Risk free es muy optimista ya que está muy bajo
Banco español, tanto retail cono inversiónConceptualmente el bono español ya no se puede considerar tasa libre de riesgo. Es más, hoy por ejemplo, la subasta el estado español se financia bastante más caro que los corporales (TEF, REP, etc.) al menos por el momento. Por tanto, si hay que medir el coste de financiación de un proyecto en España es preciso saber primero como se van a financiar: si es en España o fuera, ya que el mercado está roto y la financiación de uno u otro serás muy subjetiva.

Si tienes que utilizar tasa libre de riesgo, el benchmark entonces es el bono alemán.
Banco alemán de cobertura globalEl bono a 10 años, pero viendo la emision de estas mananas, no se cerraría ninguna operación, por lo que usamos un tasa "normalizada" entorno 4,5% - 5,5%
Banco de inverisón anglosajónPara el RF+CRP la media semestral del bono español a 10 años. El MRP entre el 5% y el 6,5%
Conglomerado de bancos de inversión americanosEn teoría se debería coger el bono español a 10 años. Pero con la situacion actual, el bono español no es risk free 100%.
Ahora mismo lo que tiene menos riesgo en España, lo que podriamos considerar como Risk Free, es el bono de 9 años de Red. Eléctrica que esta en torno al 4.48%. Si lo quieres a 10 años habría que subirlo un poco más; alrededor de un 5%.
Banco de inversión americano con presencia globalMedia semestral o anual del bono español a 10 años
Private Equities y Boutiques
PE y boutique españolaBono español a 10 años. Para la prima de riesgo cogemos el último dato que da Damodaran para España 5,5%
Boutique a nivel europeoBono alemán + un Country Risk Premium
Boutique de CF, FO MAB y REDepende mucho . Usan el bono alemán porque al ser un mercado europeo común tiene más sentido que la tasa libre se riesgo sea la mínima, pero que cualquier teoría puede estar bien respaldada.

En cuanto al MRP, también depende del tipo de transacción que sea. Yaa que el comprador querrá que la compañía le salga más barato y sin embargo el vendedor querrá vender más caro.
PE españolConsideran más apropiado coger el bono alemán y añadirle una prima. En mercados emergentes se suele aplicar una prima equivalente a la diferencia la inflación del país emergente y la del país del que cojas el bono.

Pero claro, en el caso de España, coger la diferencia de inflación no tiene tanto sentido. Habríá que encontrar una prima, que añadida al bono alemán fuese mas representativa.

Otra opción es sacar una media del yield del bono español.
PE y boutique españolaBono a 10 años y MRP entorno al 5,5%
Consultoras 
Una de las Big FourBono español a 10 años MRP del 5%
Una de las Big FourMedia Bono español a 10 años durante los últimos meses
Una de las Big FourBono español a 10 años y en algunas situaciones la media
Consultora estratégicaBono alemán por convenio

Además, hay tener en cuenta que el bono español no está libre de riesgo en estos momentos

Otra razón es que al ser los mercados globales cualquier inversor de cualquier pais tiene acceso a invertir en bono alemán
Firma de Management ConsultingBono español a 10 años

Nota: los nombres de las empresas han sido ocultados para evitar posibles problemas de confidencialidad.

Anexo: breve aproximación a la valoración por descuento de flujos de caja

El valor actual neto de los flujos de caja libre se  calcula como:

[VAN = sum frac {FCF_n}{(1+WACC)^n}]

Donde:

  • VAN: es el valor acutal neto o la valoración del negocio o activos
  • FCF: los flujos libres de caja (Free Cash Flow) que se generan y en base a los que se valora
  • WACC: coste de capital medio ponderado (Weigthed Average Cost of Capital), que es la forma en la que se financia el negocio, tanto los recursos propios como la financiación externa
  • n: número de períodos

A su vez, podemos calcular el WACC como:

[WACC = K_e*frac{E}{E+D}+K_d*(1-t)*frac{D}{E+D}]

Donde:

  • (K_e): coste de los recursos propios
  • E: financiación a través de recursos propios
  • D: financiación a través de terceros que tengan implícito un coste
  • t: tipo impositivo marginal

Por último, y con el fin de especificar dónde afectan los parámetros mencionados en las tablas de arriba:

[K_e=R_f+CRP+beta * (R_m - R_f)+alpha]

Donde:

  • RF: Risk Free, es el activo libre de riesgo de la moneda en la que se realiza la valoración
  • CRP: Country Risk Premium, o el diferencial de riesgo país
  • β - beta: es la sensibilidad o correlación que tiene el valor con respecto al mercado
  • (R_m): rentabilidad de mercado con el que se ha calculado la beta
  • (R_m - R_f) - MRP: Market Risk Premium, riesgo de mercado o la rentabilidad adicional que los inversiones en renta variable exigen al mercado
  • α: riesgo adicional que se aplica a algunas compañías, como start-ups, small-caps, sector tecnológico, etc.
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Contacto con el editor de "Un paso por delante de la bolsa"

Después de haber publicado una reseña sobre "Un paso por delante de la bolsa" en la que decía que me fue imposible conseguir el libro en versión impresa y castellano, se puso en contacto conmigo el editor del mismo Norbert Bartl (la web está en alemán). Según me comentó, aún tiene algunos ejemplares del título en su almacen y para aquellos que lo deseen, estaría encantado de gestionar la venta.

El coste de cada ejemplar sería de 19,50€ cada unidad, más gastos de envío. En caso de que se fuesen a comprar cantidades grandes, el precio sería negociable.

Para ponerse en contacto con el editor y pedir más información sobre medios de pago, tiempo de envío y demás, basta rellenar el siguiente formulario:

  1. (required)
  2. (valid email required)
  3. (required)
 

Aviso importante: desde esta web solamente trato de poner en contacto a la parte compradora y vendedora, y no asumo ningún tipo de responsabilidad en la compraventa ni percibo ninguna compensación económica por hacer esta publicación. Esta es una página web meramente informativa.

JP.

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La trinidad imposible

Hoy me gustaría hablar de un concepto económico conocido como la Trinidad Imposible (aunque también la he visto nombrada como la tríada imposible). Básicamente se basa en que, en la fijación de las políticas económicas, existen tres objetivos que no se pueden cumplir simultáneamente. Solo es posible cumplir dos. Estos tres objetivos son los siguientes:

  • Libertad en en la circulación de capitales: es decir, que el capital pueda entrar y salir libremente de una economía sin restricciones
  • Política monetaria independiente: mantener la base monetaria que desee la autoridad competente en la materia (Bancos Centrales, Reserva Federal, etc.)
  • Estabilidad cambiara: un tipo de cambio fijo de la moneda local con respecto al resto de divisas

Analicemos ahora por qué es imposible conseguir los tres objetivos a la vez. Supongamos, en primer lugar, que un país desea tener una política económica que implique libertad de capitales y política monetaria independiente. En ese caso, para que se cumpla el requisito de libertad de capitales, la moneda local se debería poder cambiar en cualquier momento, bien sea comprando o vendiendo divisas. Sin embargo, puesto que la autoridad monetaria desea mantener su base monetaria independiente, no podrá intervenir en dicho mercado y, por lo tanto, el tipo de cambio de la divisas fluctuará libremente -dos de tres objetivos cumplidos. Este es el caso de las economías occidentales, como la Zona Euro, Estados Unidos, Inglaterra...

Supongamos, en segundo lugar, que un país desea tener una libre entrada y salida de capitales y al mismo tiempo poseer un tipo de cambio fijo. La única manera de que los operadores puedan comprar y vender la moneda con respecto al resto de divisas es que exista algún agente del mercado que esté dispuesto a comprar y vender a ese precio, es decir, que intervenga el mercado. Este agente debe ser, necesariamente, la autoridad monetaria que a través de la emisión o compra de la moneda en el mercado de divisas aumentará o reducirá la base monetaria -dos de tres objetivos cumplidos. Este es el caso de China, que en su apertura hacia el capitalismo ha decidido dejar un tipo de cambio fijo, siendo el Banco Popular Chino quien suministra liquidez en el mercado. Dado que todo el mundo está comprando yuanes (principalmente, Estados Unidos) el Banco Popular Chino está acumulado una ingente cantidad de divisas.

Por último, supongamos que un país intenta tener una política monetaria independiente y un tipo de cambio fijo. Al no haber una autoridad monetaria que aportase liquidez a la moneda local en el mercado de divisas, tan solo podría entrar o salir capital de la economía cuando otros dos agentes se pusiesen de acuerdo en dicho tipo de cambio prefijado, limitando, de esta manera la entrada y salida de capital -dos de tres objetivos cumplidos. Si no existiesen esos dos agentes que llegan a un acuerdo en el precio de la divisa, estaríamos hablando de una economía autárquica. Además, no tendría sentido un tipo de cambio flexible en un país que no dejase entrar y salir al capital libremente. Por otro lado, estar cerrado al comercio internacional significaría que ese país debería autoabastecerse, tanto desde el punto de vista de subsistencia como de progreso tecnológico. Este cierre llevaría implícito un retraso significativo con el resto de países del mundo, como ha sucedido en economías cerradas como otrora la china, la española durante el franquismo o el comunismo cubano o norcoreano.

Que cada país o economía decida que dos objetivos desea cumplir. Personalmente, prefiero el primer caso.

JP.

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Entrevista a José Olalla, CIO del BBVA

Navegando en la web Club-MBA encontré esta entrevista al Chief Information Officer (CIO) del BBVA, José Olalla. En ella habla de temas que considera de vital importancia para el desarrollo del banco tanto a nivel nacional como internacional, su perspectiva de la situación económica y hace un breve repaso sobre su trayectoria profesional.

“La innovación forma parte del ADN del BBVA”

Recomiendo su lectura.

JP.

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