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Categoría: Bolsa

Parámetros de valoración: Risk Free, Country Risk Premium y Market Risk Premium de mercado

La valoración de activos y de negocios se dice que es más un arte que una ciencia. Al principio puede parece un poco extraño que, un análisis basado en aspectos numéricos pueda tener un carácter tan arbitrario. Este post recopila como distintos players del mercado de M&A y valoraciones de España, que a su vez es extrapolable al resto del mundo, difieren a la hora de determinar el valor de algunos parámetros clave.

Gracias a un amigo, me ha llegado un documento en el que se preguntaba a esos players (tanto bancos, Private Equities, boutiques y consultoras) cómo calculaban la rentabilidad libre de riesgo y el riesgo de mercado para llevar a cabo un Descuento de Flujos de Caja (DCF). En concreto, estos parámetros se incluyen dentro del coste de los recursos propios ((K_e)), que a su vez forma parte del coste de capital medio ponderado (WACC), utilizado para igualar en el presente los flujos de caja libre futuros. Al final del post, y sin que sirva ni muchísimo menos como explicación de este método, dejo la forma de calcular cada uno de los conceptos que acabo de nombrar que a pesar de tener un carácter matemático y técnico, creo que viene bien para cada una de las variables.

En concreto, a estos players se les preguntaba cómo estaban calculando la rentabilidad libre de riesgo necesaria para el modelo de CAPM; si estaban teniendo en cuenta el riesgo-país del que se habla tanto últimamente; y cómo valoraban el riesgo de mercado. Las respuesta, que están agrupadas por: bancos; Privates Equity y boutiques; y consultoras, son de lo más variadas. En algunos casos responden directamente con el valor que introducen en el modelo o explican cómo lo calculan, y en otros añadieron algunos comentarios que he dejado puesto que creo que aportan mucho valor de la situación actual del mercado. Cabe señalar que la información se recopiló a finales del año 2011 (entre octubre y noviembre), por lo que puede que los datos hayan cambiado.

Llama la atención como los parámetros simplemente se eligen, alteran, condicionan o cambian para que den un valor determinado. Sin embargo, también es preciso decir que, aunque existe cierta flexibilidad, en caso de que se pusiesen parámetros totalmente fuera de mercado o no acordes con las metodologías generalmente aceptadas, esas valoraciones solamente podrían tener un uso interno. Pero, como ya ha quedado demostrado, la valoración es más un arte que una ciencia.

JP.

Bancos 
Banco de inversión italiano con presencia globalBono español a 10 años de Risk-free rate. Aunque ahora mismo no sea un activo totalmente libre de riesgo ya que el bono español está sobre 6% y el alemán en torno a 2%. Si no se utiliza el 6% del bono es dificil defender que se coja 2%, 3%, 4% o 5%. Sin embargo, cogiendo el español por lo menos existe un criterio objetivo aunque su encaje con la realidad sea limitado.
Banco inglés cotizadoBono español a 10 años de Risk-free rate. MRP de entre el 5% y el 5,5%.
Banco español con presencia internacionalBono tasas entre el 4% y el 5%. El bono español a 10 años no es referente. Se utiliza el unleveraged spread como punto de partida (350 bp o 500 bp) y luego se calcula el MRP. Si sale demasiado alto, se ajusta con la beta o el unleverage spread
Banco francés, con presencia internacionalBono español a 10 años como risk free. El MRP lo reciben desde su oficina de research en París
Banco español con gran presencia internacional1) Se puede usar el bono a 10 años o en situaciones con mucha tensión como ahora se suele usar una media de los últimos meses (ya sabes que esto es una cocina y en función del plato que quieras..) De todos modos aquí hacemos media de los últimos 6 meses normalmente
2) Dado que el mercado de deuda está por las nubes y la valoración recoge flujos de caja a perpetuidad quizás se debería considerar utilizar la media del último año para que sea algo más ajustada a la realidad del país

Si la empresa no tiene su actividad solo en España se utilizaría el bono alemán y la prima de riesgo del país.
Banco de inversión japonésBono español a 10 años. MRP del 5%
Banco de inversión inglésSe suele utilizar más el bono español (para empresa que opere en España). Al estar ahora muy alto, dependerá de lo que más interese, ya sea bono alemán + CRP o bien una media de los últimos meses
Banco suizo centrado en investment and private bankingSi tiene practicamente todo en Espana, el RF de España a 10 años. Lo que pasa es que ahora debe estar bastante alto, por lo que usan una media del RF de los ultimos años o similar. En cuanto a Market Risk Premium ente un 5%-7%
Banco de inversión americanoMedia anual del bono español a 10 años.

Otra opción es utilizar la curva SWAP de EUR (tipo fijo que el mercado pagaría durante 10y a cambio de recibir Libor). Pero parece que en estos momentos tomar eso como Risk free es muy optimista ya que está muy bajo
Banco español, tanto retail cono inversiónConceptualmente el bono español ya no se puede considerar tasa libre de riesgo. Es más, hoy por ejemplo, la subasta el estado español se financia bastante más caro que los corporales (TEF, REP, etc.) al menos por el momento. Por tanto, si hay que medir el coste de financiación de un proyecto en España es preciso saber primero como se van a financiar: si es en España o fuera, ya que el mercado está roto y la financiación de uno u otro serás muy subjetiva.

Si tienes que utilizar tasa libre de riesgo, el benchmark entonces es el bono alemán.
Banco alemán de cobertura globalEl bono a 10 años, pero viendo la emision de estas mananas, no se cerraría ninguna operación, por lo que usamos un tasa "normalizada" entorno 4,5% - 5,5%
Banco de inverisón anglosajónPara el RF+CRP la media semestral del bono español a 10 años. El MRP entre el 5% y el 6,5%
Conglomerado de bancos de inversión americanosEn teoría se debería coger el bono español a 10 años. Pero con la situacion actual, el bono español no es risk free 100%.
Ahora mismo lo que tiene menos riesgo en España, lo que podriamos considerar como Risk Free, es el bono de 9 años de Red. Eléctrica que esta en torno al 4.48%. Si lo quieres a 10 años habría que subirlo un poco más; alrededor de un 5%.
Banco de inversión americano con presencia globalMedia semestral o anual del bono español a 10 años
Private Equities y Boutiques
PE y boutique españolaBono español a 10 años. Para la prima de riesgo cogemos el último dato que da Damodaran para España 5,5%
Boutique a nivel europeoBono alemán + un Country Risk Premium
Boutique de CF, FO MAB y REDepende mucho . Usan el bono alemán porque al ser un mercado europeo común tiene más sentido que la tasa libre se riesgo sea la mínima, pero que cualquier teoría puede estar bien respaldada.

En cuanto al MRP, también depende del tipo de transacción que sea. Yaa que el comprador querrá que la compañía le salga más barato y sin embargo el vendedor querrá vender más caro.
PE españolConsideran más apropiado coger el bono alemán y añadirle una prima. En mercados emergentes se suele aplicar una prima equivalente a la diferencia la inflación del país emergente y la del país del que cojas el bono.

Pero claro, en el caso de España, coger la diferencia de inflación no tiene tanto sentido. Habríá que encontrar una prima, que añadida al bono alemán fuese mas representativa.

Otra opción es sacar una media del yield del bono español.
PE y boutique españolaBono a 10 años y MRP entorno al 5,5%
Consultoras 
Una de las Big FourBono español a 10 años MRP del 5%
Una de las Big FourMedia Bono español a 10 años durante los últimos meses
Una de las Big FourBono español a 10 años y en algunas situaciones la media
Consultora estratégicaBono alemán por convenio

Además, hay tener en cuenta que el bono español no está libre de riesgo en estos momentos

Otra razón es que al ser los mercados globales cualquier inversor de cualquier pais tiene acceso a invertir en bono alemán
Firma de Management ConsultingBono español a 10 años

Nota: los nombres de las empresas han sido ocultados para evitar posibles problemas de confidencialidad.

Anexo: breve aproximación a la valoración por descuento de flujos de caja

El valor actual neto de los flujos de caja libre se  calcula como:

[VAN = sum frac {FCF_n}{(1+WACC)^n}]

Donde:

  • VAN: es el valor acutal neto o la valoración del negocio o activos
  • FCF: los flujos libres de caja (Free Cash Flow) que se generan y en base a los que se valora
  • WACC: coste de capital medio ponderado (Weigthed Average Cost of Capital), que es la forma en la que se financia el negocio, tanto los recursos propios como la financiación externa
  • n: número de períodos

A su vez, podemos calcular el WACC como:

[WACC = K_e*frac{E}{E+D}+K_d*(1-t)*frac{D}{E+D}]

Donde:

  • (K_e): coste de los recursos propios
  • E: financiación a través de recursos propios
  • D: financiación a través de terceros que tengan implícito un coste
  • t: tipo impositivo marginal

Por último, y con el fin de especificar dónde afectan los parámetros mencionados en las tablas de arriba:

[K_e=R_f+CRP+beta * (R_m - R_f)+alpha]

Donde:

  • RF: Risk Free, es el activo libre de riesgo de la moneda en la que se realiza la valoración
  • CRP: Country Risk Premium, o el diferencial de riesgo país
  • β - beta: es la sensibilidad o correlación que tiene el valor con respecto al mercado
  • (R_m): rentabilidad de mercado con el que se ha calculado la beta
  • (R_m - R_f) - MRP: Market Risk Premium, riesgo de mercado o la rentabilidad adicional que los inversiones en renta variable exigen al mercado
  • α: riesgo adicional que se aplica a algunas compañías, como start-ups, small-caps, sector tecnológico, etc.
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Contacto con el editor de "Un paso por delante de la bolsa"

Después de haber publicado una reseña sobre "Un paso por delante de la bolsa" en la que decía que me fue imposible conseguir el libro en versión impresa y castellano, se puso en contacto conmigo el editor del mismo Norbert Bartl (la web está en alemán). Según me comentó, aún tiene algunos ejemplares del título en su almacen y para aquellos que lo deseen, estaría encantado de gestionar la venta.

El coste de cada ejemplar sería de 19,50€ cada unidad, más gastos de envío. En caso de que se fuesen a comprar cantidades grandes, el precio sería negociable.

Para ponerse en contacto con el editor y pedir más información sobre medios de pago, tiempo de envío y demás, basta rellenar el siguiente formulario:

  1. (required)
  2. (valid email required)
  3. (required)
 

Aviso importante: desde esta web solamente trato de poner en contacto a la parte compradora y vendedora, y no asumo ningún tipo de responsabilidad en la compraventa ni percibo ninguna compensación económica por hacer esta publicación. Esta es una página web meramente informativa.

JP.

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Un paso por delante de la bolsa

"Cómo usar lo que ya sabes para ganar dinero en la bolsa"

Título: One Up On Wall Street: How To Use What You Already Know To Make Money In The Market (Título en castellano: "Un paso por delante de la bolsa")

Autor: Petery Lynch (con John Rothchild)

Valoración: 10/10

Editorial / Año de publicación / nº páginas: Fireside / 1989 / 304 págs.
ISBN:0-7432-0040-3

Peter Lynch es uno de los más afamados financieros y gestores de fondos de la historia. Inició su "carrera" como caddy en un club de golf, donde escuchaba hablar de compañías y cotizaciones a empresarios y financieros, quedando fascinado por este mundo. Posteriormente, acabó dirigiendo el Fondo Magellan, de la gestora Fidelity Investment, obteniendo desde 1977 hasta 1990 unos retornos medios del 29,2% anual y batiendo por goleada cualquier índice o sector.

Pero la idea de este post no es hablar de Peter Lynch, sino de uno de sus libros: "Un paso por delante de la bolsa". En él, Lynch hace un recorrido a través de cuáles son sus criterios de inversión y cómo encontraba empresas que acababan convirtiéndose en tenbaggers, es decir, que multiplicaban su valor por diez. En el texto, hace una aproximación tanto financiera como psicológica sobre las inversiones y sobre inversores - parte fundamental del libro, matizando, claramente, cuáles son para él las principales diferencias entre un inversor profesional y uno particular.

El libro se divide en tres grandes bloques: (i) preparándose para invertir, (ii) eligiendo a los ganadores y (iii) una visión a largo plazo. En cada uno de ellos, el autor trata de establecer los cimientos para conseguir una metodología de inversión con la que se pueda batir consistentemente al mercado (si realmente es posible, pero eso ya será tema de otro post).

Sin intención de menoscabar la lectura del libro, sino más bien todo lo contrario, les dejo cuáles son las principales ideas de este inversor que ha creado tendencia y del que estoy seguro que se seguirá hablando durante muchísimo tiempo:

"

  • Tienes que saber qué es lo que compras y por qué lo compras. Guiarse por el presentimiento de que una acción va a subir, no sirve.
  • Detrás de cada acción hay una compañía. Averigua a qué se dedica.
  • Si no investigas las compañías donde inviertes, tienes la mismas probabilidades de éxito que ganar en una partida de póquer sin mirar tus cartas.
  • Nunca inviertas en una compañía en la que no comprendas sus estados financieros. Las grandes debacles en la cotización de una acción suelen ser de compañías con un balance débil.
  • Observa en la calle compañías que estén teniendo éxito y que consideres que sus productos son una maravilla. Con esta técnica puedes descubrir excelentes oportunidades de inversión mucho antes que los profesionales.
  • Si no encuentras ninguna compañía atractiva donde invertir guárdate el dinero en el banco hasta que la descubras.
  • Deja de prestar oídos a los profesionales. El dinero tonto es solo tonto cuando presta oídos al dinero listo. No sobrestime la habilidad ni la sabiduría de los profesionales.
  • A menudo no existe una correlación entre el éxito y los resultados de una compañía y la evolución de su cotización en los siguientes meses o incluso años. Sin embargo, a largo plazo, la correlación entre el buen desempeño de una compañía y su cotización es del 100%. Esta ineficiencia del mercado es clave para ganar dinero. Recompensa ser paciente y comprar acciones de compañías exitosas. Olvídate por tanto de las fluctuaciones a corto plazo.
  • Poseer acciones es como tener hijos. No tengas más de los que seas capaz de manejar. Un inversor a tiempo parcial probablemente tenga capacidad para seguir entre 8 y 12 compañías y tener 5 en su cartera.
  • Invierte solo lo que puedas perder sin que esa pérdida represente un cambio en tu vida actual o futura.
  • Trata de evitar comprar acciones calientes en industrias que estén de moda. Buenas compañías en industrias maduras son de forma consistente las grandes ganadoras.
  • Si quieres comprar acciones de compañías que estén en una industria con problemas, compra siempre acciones de las compañías líderes en la industria y espera a que aparezcan los primeros signos de recuperación antes de comprar.
  • Con compañías pequeñas, es mejor esperar a comprar acciones una vez que estén generando beneficios.
  • Todo el mundo tiene el cerebro suficiente para ganar dinero en bolsa, pero no todo el mundo tiene suficiente estómago. Si eres de los que son susceptibles de vender toda su cartera en los momentos de pánico del mercado, mejor que no inviertas en acciones.
  • Nadie puede predecir los tipos de interés, ni la evolución de la economía o de la bolsa. Olvídate de todo ese tipo de estimaciones y céntrate en lo que actualmente les está pasando a las compañías en las que has invertido.
  • La renta variable tiene a ser aceptada como inversión prudente en el momento en que no lo es. El inversor suele ser pesimista u optimista en los momentos menos apropiados, por lo que es contraproducente tratar de invertir en mercados buenos y salir en los malos."
  • Siempre hay signos de preocupación. Pero vende una acción porque los fundamentos de la compañía se estén deteriorando, no porque el cielo se pueda caer. Invierte en compañías, no en el mercado.
  • 6 aciertos de cada 10 es lo que se necesita para marcar un récord envidiable en la bolsa.

"

En definitiva, recomiendo arduamente la lectura de este libro a aquellas personas que estén pensando en invertir en bolsa (personalmente, creo que es un momento fantástico para hacerlo) o aquellas que estando invirtiendo ya, quieran tener una opinión sobre uno de los padres de la inversión value.

Nota: En 1991, la editorial Verlag Norbert Bartl sacó una edición en español pero me ha resultado imposible conseguirla impresa. No obstante, me consta que hay circulando por Internet una versión en PDF del libro en castellano, aunque siempre es mejor comprar un ejemplar del libro, aunque sea por Amazon y en inglés...

Actualización: se ha puesto en contacto conmigo el editor de la versión en español del libro. Para más información, haz click aquí.

JP.

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Ampliaciones de capital liberadas vs. reparto de dividendos

En el siguiente post vamos a ver las diferencias de retribución al capital, tanto desde el punto de vista del accionista como del de la empresa, entre el reparto de dividendo y la entrega de acciones mediante ampliaciones de capital liberadas con cargo a reservas.

En primer lugar y a modo de contextualización, el fin de un accionista que invierte en una sociedad es recibir una remuneración del capital dispuesto. Una vez que la empresa ha obtenido beneficios, la manera tradicional de remunerar el capital de los inversores ha sido mediante de la distribución de un dividendo con cargo a las reservas generadas por dicho beneficio. Veamos un ejemplo en el que se lleva a cabo este procedimiento, es decir, el balance de situación de la empresa una vez que se ha transformado la cuenta de pérdidas y ganancias en reservas,  el pago del dividendo contra la cuenta de tesorería de la empresa y el balance de situación final.

Supongamos que una empresa tiene un balance por un valor de 1.000, teniendo 100 u.m. en tesorería que piensa repartir en forma de dividendo con cargo a la cuenta de reservas que figura en el balance por el mismo importe:


Para llevar a cabo dicho reparto, deberá realizar el siguiente asiento contable, grosso modo, teniendo en cuenta el impacto fiscal en el que ahondaremos más adelante:

Siendo el balance de situación tras el reparto del dividendo el siguiente:

Después de este proceso, cabe destacar los siguientes puntos:

  1. Se ha retribuido al accionista, objetivo fundamental de la operación incluso aunque no todos ellos la deseasen.
  2. La empresa ha sufrido una merma en su capacidad para realizar inversiones, se ha quedado sin tesorería y el tamaño de su balance ha disminuido.
  3. El patrimonio neto de la sociedad ha disminuido en el orden de la cuantía bruta del dividendo.
  4. Se ha llevado a cabo el pago de un impuesto mediante una retención a los accionistas por el 19% que posteriormente compensarán en sus respectivas declaraciones.

Sin embargo, existe otra manera de remunerar el capital de las empresas cotizadas: mediante la entrega de acciones a través una ampliación de capital liberada con cargo a reservas. El proceso radica, fundamentalmente, en que en este caso no hay una salida de flujos desde la empresa hacia el accionista y que este acudirá al mercado para obtener la liquidez en el momento que él considere más adecuado, en caso de que la necesite.

Del mismo modo, al iniciar el proceso de ampliación de capital, los accionistas recibirán un derecho de suscripción preferente que, en el caso de que prefiriesen la liquidez, podrían vender en el mercado secundario. Este procedimiento además cuenta con la ventaja fiscal de que la venta de los derechos no tributa en el momento de realizarse, sino que se difiere al reducirse el valor de adquisición de las acciones que generaron los derechos. Es decir, que a través de la venta de los derechos de suscripción se obtiene un resultado similar a que hubiesen obtenido vía dividendos, o incluso más eficiente desde el punto de vista fiscal.

En el caso de llevar a cabo la retribución al accionista de ese modo, los asientos contables que realizaría la empresa serían los siguientes:

Quedando el balance de situación final de la siguiente manera:

Los principales aspectos de este proceso serían los siguientes, en comparación con la retribución mediante dividendos:

  1. Se ha producido una retribución al accionistas en especie (mediante acciones), que podrá hacer líquida tanto en el momento de la ampliación de capital mediante la venta de los derechos de suscripción preferente, como con posterioridad con la enajenación de las acciones.
  2. La empresa sigue teniendo la misma capacidad de inversión que antes de la operación, puesto que no se ha producido una salida de tesorería. Esto implica poder llevar a cabo un nivel de inversiones superiores sin necesidad de tener que acudir en busca de nueva financiación.
  3. No se ha producido una reducción del patrimonio neto de la sociedad, lo que implica mayores niveles de solvencia para la misma.
  4. Fiscalmente, se ha diferido el pago de los impuestos hasta el momento en el que se decida vender las acciones.

Además, el mercado parece reconocer la eficiencia tanto para la empresa como para los accionistas de las ampliaciones de capital liberadas, tal como muestran los siguientes cuadros, extraídos del trabajo de fin de carrera que se puede consultar en esta misma página web. Los datos procesados van desde 1999 (entrada en funcionamiento del Euro) hasta el año 2007, por el momento en el que se realizó el estudio:

Como se puede apreciar, las ampliaciones de capital liberadas han obtenido mejores resultados con respecto al Ibex 35, el Índice General de la Bolsa de Madrid, y el resto de tipologías de ampliaciones de capital.

Por lo tanto, y a modo de conclusión, se podrían destacar los siguientes puntos de las ampliaciones de capital liberadas:

  1. Son una forma de retribución al accionista que no debilita la financiación de la empresa, mientras que los dividendos suponen una salida de caja.
  2. Los accionistas pueden obtener la misma liquidez, o incluso superior debido a las ventajas fiscales, en el momento que lo deseen, en vez de estar supeditados al calendario de dividendos de la empresa.
  3. Las empresas que han llevado a cabo ampliaciones de capital liberadas han tenido un mejor comportamiento bursátil en el periodo comprendido entre 1999 y 2007.
JP.
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