La valoración de activos y de negocios se dice que es más un arte que una ciencia. Al principio puede parece un poco extraño que, un análisis basado en aspectos numéricos pueda tener un carácter tan arbitrario. Este post recopila como distintos players del mercado de M&A y valoraciones de España, que a su vez es extrapolable al resto del mundo, difieren a la hora de determinar el valor de algunos parámetros clave.
Gracias a un amigo, me ha llegado un documento en el que se preguntaba a esos players (tanto bancos, Private Equities, boutiques y consultoras) cómo calculaban la rentabilidad libre de riesgo y el riesgo de mercado para llevar a cabo un Descuento de Flujos de Caja (DCF). En concreto, estos parámetros se incluyen dentro del coste de los recursos propios ((K_e)), que a su vez forma parte del coste de capital medio ponderado (WACC), utilizado para igualar en el presente los flujos de caja libre futuros. Al final del post, y sin que sirva ni muchísimo menos como explicación de este método, dejo la forma de calcular cada uno de los conceptos que acabo de nombrar que a pesar de tener un carácter matemático y técnico, creo que viene bien para cada una de las variables.
En concreto, a estos players se les preguntaba cómo estaban calculando la rentabilidad libre de riesgo necesaria para el modelo de CAPM; si estaban teniendo en cuenta el riesgo-país del que se habla tanto últimamente; y cómo valoraban el riesgo de mercado. Las respuesta, que están agrupadas por: bancos; Privates Equity y boutiques; y consultoras, son de lo más variadas. En algunos casos responden directamente con el valor que introducen en el modelo o explican cómo lo calculan, y en otros añadieron algunos comentarios que he dejado puesto que creo que aportan mucho valor de la situación actual del mercado. Cabe señalar que la información se recopiló a finales del año 2011 (entre octubre y noviembre), por lo que puede que los datos hayan cambiado.
Llama la atención como los parámetros simplemente se eligen, alteran, condicionan o cambian para que den un valor determinado. Sin embargo, también es preciso decir que, aunque existe cierta flexibilidad, en caso de que se pusiesen parámetros totalmente fuera de mercado o no acordes con las metodologías generalmente aceptadas, esas valoraciones solamente podrían tener un uso interno. Pero, como ya ha quedado demostrado, la valoración es más un arte que una ciencia.
JP.
| Bancos | |
|---|---|
| Banco de inversión italiano con presencia global | Bono español a 10 años de Risk-free rate. Aunque ahora mismo no sea un activo totalmente libre de riesgo ya que el bono español está sobre 6% y el alemán en torno a 2%. Si no se utiliza el 6% del bono es dificil defender que se coja 2%, 3%, 4% o 5%. Sin embargo, cogiendo el español por lo menos existe un criterio objetivo aunque su encaje con la realidad sea limitado. |
| Banco inglés cotizado | Bono español a 10 años de Risk-free rate. MRP de entre el 5% y el 5,5%. |
| Banco español con presencia internacional | Bono tasas entre el 4% y el 5%. El bono español a 10 años no es referente. Se utiliza el unleveraged spread como punto de partida (350 bp o 500 bp) y luego se calcula el MRP. Si sale demasiado alto, se ajusta con la beta o el unleverage spread |
| Banco francés, con presencia internacional | Bono español a 10 años como risk free. El MRP lo reciben desde su oficina de research en París |
| Banco español con gran presencia internacional | 1) Se puede usar el bono a 10 años o en situaciones con mucha tensión como ahora se suele usar una media de los últimos meses (ya sabes que esto es una cocina y en función del plato que quieras..) De todos modos aquí hacemos media de los últimos 6 meses normalmente 2) Dado que el mercado de deuda está por las nubes y la valoración recoge flujos de caja a perpetuidad quizás se debería considerar utilizar la media del último año para que sea algo más ajustada a la realidad del país Si la empresa no tiene su actividad solo en España se utilizaría el bono alemán y la prima de riesgo del país. |
| Banco de inversión japonés | Bono español a 10 años. MRP del 5% |
| Banco de inversión inglés | Se suele utilizar más el bono español (para empresa que opere en España). Al estar ahora muy alto, dependerá de lo que más interese, ya sea bono alemán + CRP o bien una media de los últimos meses |
| Banco suizo centrado en investment and private banking | Si tiene practicamente todo en Espana, el RF de España a 10 años. Lo que pasa es que ahora debe estar bastante alto, por lo que usan una media del RF de los ultimos años o similar. En cuanto a Market Risk Premium ente un 5%-7% |
| Banco de inversión americano | Media anual del bono español a 10 años. Otra opción es utilizar la curva SWAP de EUR (tipo fijo que el mercado pagaría durante 10y a cambio de recibir Libor). Pero parece que en estos momentos tomar eso como Risk free es muy optimista ya que está muy bajo |
| Banco español, tanto retail cono inversión | Conceptualmente el bono español ya no se puede considerar tasa libre de riesgo. Es más, hoy por ejemplo, la subasta el estado español se financia bastante más caro que los corporales (TEF, REP, etc.) al menos por el momento. Por tanto, si hay que medir el coste de financiación de un proyecto en España es preciso saber primero como se van a financiar: si es en España o fuera, ya que el mercado está roto y la financiación de uno u otro serás muy subjetiva. Si tienes que utilizar tasa libre de riesgo, el benchmark entonces es el bono alemán. |
| Banco alemán de cobertura global | El bono a 10 años, pero viendo la emision de estas mananas, no se cerraría ninguna operación, por lo que usamos un tasa "normalizada" entorno 4,5% - 5,5% |
| Banco de inverisón anglosajón | Para el RF+CRP la media semestral del bono español a 10 años. El MRP entre el 5% y el 6,5% |
| Conglomerado de bancos de inversión americanos | En teoría se debería coger el bono español a 10 años. Pero con la situacion actual, el bono español no es risk free 100%. Ahora mismo lo que tiene menos riesgo en España, lo que podriamos considerar como Risk Free, es el bono de 9 años de Red. Eléctrica que esta en torno al 4.48%. Si lo quieres a 10 años habría que subirlo un poco más; alrededor de un 5%. |
| Banco de inversión americano con presencia global | Media semestral o anual del bono español a 10 años |
| Private Equities y Boutiques | |
|---|---|
| PE y boutique española | Bono español a 10 años. Para la prima de riesgo cogemos el último dato que da Damodaran para España 5,5% |
| Boutique a nivel europeo | Bono alemán + un Country Risk Premium |
| Boutique de CF, FO MAB y RE | Depende mucho . Usan el bono alemán porque al ser un mercado europeo común tiene más sentido que la tasa libre se riesgo sea la mínima, pero que cualquier teoría puede estar bien respaldada. En cuanto al MRP, también depende del tipo de transacción que sea. Yaa que el comprador querrá que la compañía le salga más barato y sin embargo el vendedor querrá vender más caro. |
| PE español | Consideran más apropiado coger el bono alemán y añadirle una prima. En mercados emergentes se suele aplicar una prima equivalente a la diferencia la inflación del país emergente y la del país del que cojas el bono. Pero claro, en el caso de España, coger la diferencia de inflación no tiene tanto sentido. Habríá que encontrar una prima, que añadida al bono alemán fuese mas representativa. Otra opción es sacar una media del yield del bono español. |
| PE y boutique española | Bono a 10 años y MRP entorno al 5,5% |
| Consultoras | |
|---|---|
| Una de las Big Four | Bono español a 10 años MRP del 5% |
| Una de las Big Four | Media Bono español a 10 años durante los últimos meses |
| Una de las Big Four | Bono español a 10 años y en algunas situaciones la media |
| Consultora estratégica | Bono alemán por convenio Además, hay tener en cuenta que el bono español no está libre de riesgo en estos momentos Otra razón es que al ser los mercados globales cualquier inversor de cualquier pais tiene acceso a invertir en bono alemán |
| Firma de Management Consulting | Bono español a 10 años |
Nota: los nombres de las empresas han sido ocultados para evitar posibles problemas de confidencialidad.
Anexo: breve aproximación a la valoración por descuento de flujos de caja
El valor actual neto de los flujos de caja libre se calcula como:
[VAN = sum frac {FCF_n}{(1+WACC)^n}]
Donde:
- VAN: es el valor acutal neto o la valoración del negocio o activos
- FCF: los flujos libres de caja (Free Cash Flow) que se generan y en base a los que se valora
- WACC: coste de capital medio ponderado (Weigthed Average Cost of Capital), que es la forma en la que se financia el negocio, tanto los recursos propios como la financiación externa
- n: número de períodos
A su vez, podemos calcular el WACC como:
[WACC = K_e*frac{E}{E+D}+K_d*(1-t)*frac{D}{E+D}]
Donde:
- (K_e): coste de los recursos propios
- E: financiación a través de recursos propios
- D: financiación a través de terceros que tengan implícito un coste
- t: tipo impositivo marginal
Por último, y con el fin de especificar dónde afectan los parámetros mencionados en las tablas de arriba:
[K_e=R_f+CRP+beta * (R_m - R_f)+alpha]
Donde:
- RF: Risk Free, es el activo libre de riesgo de la moneda en la que se realiza la valoración
- CRP: Country Risk Premium, o el diferencial de riesgo país
- β - beta: es la sensibilidad o correlación que tiene el valor con respecto al mercado
- (R_m): rentabilidad de mercado con el que se ha calculado la beta
- (R_m - R_f) - MRP: Market Risk Premium, riesgo de mercado o la rentabilidad adicional que los inversiones en renta variable exigen al mercado
- α: riesgo adicional que se aplica a algunas compañías, como start-ups, small-caps, sector tecnológico, etc.
Lo de si es arte o ciencia es una cuestión simpaticona que tratar. Pero lo que deja claro esta interesante recopilación de opiniones es que hay profesionales dispuestos a trabajar y otros que solo cumplen protocolos "arcaicos".
Entre los que trabajan están los que adaptan sus medios de producción (medios - herramientas de análisis; producción - informes de valoración) a un entorno cambiante y dinámico.
Luego están los que solo cumplen, los que pillan el bono español a 10 años y tiran para alante aunque ni ellos mismo se lo crean. Juaas juas.
Un saludo.
Está claro que, al fin y al cabo, el valor es subjetivo. La única manera de que se llegue a un acuerdo es que comprador y vendedor tengan distintas percepciones de valor de una misma cosa (el comprador pensará que vale más de lo que piensa el vendedor) y que el precio se sitúe en medio, saliendo las dos partes beneficiadas. ¿Cómo llegar a ese precio? Como ya hemos visto, hay muchas formas de calcularlo - la de ahí arriba es una, pero luego entra en juego otros aspectos no sólo económicos, sino personales, políticos, etc.
Y, por supuesto, la herramienta de valoración que más se ha utilizado a lo largo de la historia de la humanidad: el ojímetro... (que como todo tiene sus pros y sus contras)