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Mes: mayo 2017

Epístola sobre indicadores

Este post va a ser un poco diferente. Un muy buen amigo mío, gran economista al que siempre acudo cuando tengo dudas, me preguntó hace unos días por algunos indicadores específicos a la hora de valorar y analizar la situación de distintas empresas. A pesar de que mantuvimos una charla en la que traté de explicar de la forma más didáctica cada uno de esos indicadores, haciendo algunas matizaciones e incluso críticas, posteriormente puse en negro sobre blanco lo hablado. Al final, lo escrito prevalece.

En esta entrada simplemente voy a recoger el correo de respuesta. Dada la confianza que tenemos, el lenguaje es muy directo. Empieza la cita:

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(Activo circulante-pasivo circulante)/activo total

+Existencias
+Clientes
-Acreedores
= Capital circulante (puede ser negativo, caso de supermercados)

 Lo importante es entender la inversión en capital circulante, fondo de maniobra, working capital -todos significan lo mismo-. Como hablamos ayer, es la inversión y la financiación de una empresa en sus operaciones habituales. Se refiere, básicamente a las partidas de existencias y clientes, por el lado del activo y acreedores, por el lado del pasivo. Sobre las cuentas y subcuentas que hay que incluir no existe una definición exacta, sino que es preciso atender a la naturaleza de las cuentas y si son partidas estructurales, puntuales o que están directamente relacionadas con el negocio. La pregunta que hay que hacerse es: ¿si cambia mi nivel de ingresos y aprovisionamientos -partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias-, cambian también las partidas de balance que comentamos? Si la respuesta es sí, forma parte del working capital.

 Por ejemplo, ante un aumento de los ingresos y suponiendo que los clientes te pagan a 60 días, tu partida de clientes aumentará y tendrá un valor aproximado a: Clientes ~= Ingresos * 60 días / 360 días (también habría que añadir el IVA o IGIC). Ocurrirá lo contrario si se reducen las ventas, la partida de clientes se verá reducida -irás cobrando los importes pendientes antiguos y acumulando los nuevos, que son menores-.

Lo mismo con las existencias, si vendo más, tengo un mayor coste de aprovisionamientos y por lo tanto, mi nivel de existencias deberá ser mayor para evitar una rotura de stock. Si se reducen mis ventas y no se reducen las existencias o materias primas, estaré teniendo una mala gestión ya que acumularé un exceso de activo que deberé estar financiando con recursos propios o con deuda/acreedores.

Con signo contrario, el análisis es el mismo para los acreedores. Un mayor nivel de actividad implica que la partida sea mayor, solo que en este caso, los acreedores te estarían financiando.
Otro punto importante es el análisis desde el punto de vista de los flujos de caja. Ceteris paribus y si cuadrásemos el balance solo por la caja, un aumento de una partida de activo supone una salida de caja -por ejemplo, inversiones en activo fijo, compra de existencias o un cliente que todavía no te ha pagado pero que compensaría la "entrada de caja" del ingreso en la cuenta de PyG-. Análogamente, un aumento en el pasivo supone una entrada de caja: ampliación de capital, obtención de deuda o el pago a los acreedores -por ejemplo, si compras unas existencias que vas a pagar a 60 días, tendrías una "salida de caja" por el incremento del activo que se compensaría con una "entrada de caja" por el incremento de la partida de proveedores. 60 días después, tienes que pagar a tus proveedores, la caja sale efectivamente de la partida de tesorería y se reduce el balance.
En resumen;
  • Aumento de activo: salida de caja
  • Disminución del activo: entrada de caja
  • Aumento del pasivo: entrada de caja
  • Disminución del pasivo: salida de caja

Una vez comprendido como funciona el activo circulante y sus cambios, lo que trata de ver el indicador por el que me preguntas, es el nivel sobre el balance total. No hay un criterio único, sino que influye el tipo de negocios y el análisis hay que hacerlo sectorialmente para ver las diferencias.

 De todos modos, lo realmente importante del working capital es, además de su nivel total, su variación de un año a otro para ver si te drena caja o te la aporta -te financia-. Pero la pregunta clave es: ¿un incremento en niveles de working capital es una salida o una entrada de caja? Espero a tu respuesta que es para nota, jajaja!

Reservas/activo total

Las reservas son las partidas que se encuentran dentro de los fondos propios, que a su vez están dentro del patrimonio neto, y se generan con los beneficios contables (beneficio neto) que no han sido distribuido como dividendos. Pueden ser reservas legales, estatutarias, voluntarias, reservas para inversiones en Canarias... No me parece que sea un indicador adecuado, ya que es como hablamos, se puede hacer una ampliación de capital con cargo a reservas y la realidad económica de la empresa no cambia. O se puede invertir sin dotar a la RIC, teniendo puramente una diferencia fiscal. Lo único que puede indicar es la capacidad de pagar dividendos, pero solamente sobre las reservas legales.

 En cuanto a la pregunta de si una empresa canaria debería tener más reservas que una peninsular por el tema de la RIC, quizás con dos empresas totalmente comparables, resulte que la empresa canaria tuviese un mayor niveles de reservas por la exención fiscal.

 De todos modos, sería mucho más interesante analizar el Patrimonio Neto/Activos totales. Es decir, la parte de tu negocio que está financiado por los accionistas. En cualquier caso, hablamos de definiciones contables, y el valor de mercado de las acciones no tiene que coincidir necesariamente con su valor en libros (contable).

EBIT/activo total, ROA o ROI

EBIT: Earnings Before Interests and Taxes / Resultado operativo, en términos contables

EBITDA: Earnings Before Interests and Taxes, Depreciations and Amortizations / Resultado operativo bruto, no es una definición contable regulada

El ROA/ROI es un indicador de rentabilidad muy usado, lo que hace es medir el beneficio operativo (antes de estructura financiera y de pago de impuestos). De todos modos, se suele ser más preciso el indicador ROCE: Returns Over Capital Employed, es decir, rentabilidad sobre el capital empleado. La diferencia con el ROA es que no divide entre activos totales, sino el activo necesario para funcionar, pero teniendo en cuenta que el negocio propiamente también te financia una parte. Es decir, podríamos definir el capital empleado como Activos totales menos acreedores o, lo que es lo mismo, Activos fijos más capital circulante, como lo definimos arriba.

También sería necesario excluir aquellos activos que estén en el balance y que no sea necesarios para producir la rentabilidad, el EBIT, por decirlo de alguna manera. Un ejemplo sería una compañía que tiene mucha liquidez y la invierte en bolsa, depósitos, etc. Eso hace que el nivel de activos sea mayor pero no tiene efectos sobre el EBIT (esos resultados van por debajo de ese indicador).

Asimismo, también es preciso considerar que el EBIT tiene un efecto de amortizaciones, que es una partida contable que no influye sobre la caja. Por eso, muchas veces se usa el ebitda como indicador de rentabilidad -yo lo prefiero- y, en su caso, se hace algún ajuste por las inversiones en activos fijos necesarias. Por ejemplo, negocios comos hospitales o compañías de comunicaciones, han hecho inversiones iniciales muy fuertes (construir el hospital, desplegar la red de cables, etc.) y las inversiones de mantenimiento son muy inferiores a las amortizaciones, por lo tanto, la definición de ROA o ROCE estaría penalizando su rentabilidad real, que no contable. Por eso, siempre es mejor llevar a cabo análisis sobre partidas de flujos de caja, EBITDA, flujo de caja libre, etc. (esto lo vamos a ver un poco más adelante)

Fondos propios/pasivo exigible total

Es una medida de apalancamiento, aunque pensándolo bien, nunca la había visto de esta manera... En tal caso, la habría visto como Pasivo exigible/Fondos propios, ya que es posible que una compañía no tenga pasivos exigibles, por lo que se produciría una indeterminación o resultados muy raros si el nivel de pasivos es relativamente bajo. De la otra forma, siempre se tendrá un resultado matemáticamente calculable. Además, la interpretación de ese indicador de apalancamiento es un poco torticera.

 Otra manera de pedir el apalancamiento, mucho más sensata e intuitiva es: Pasivo exigible / (Fondo propios + pasivo exigible). Y la interpretación es tan sencilla como: qué porcentaje de la financiación de mi balance es pasivo exigible. Además, normalmente para el apalancamiento solamente se tienen en cuenta la deuda, no los pasivos que se incluyen en el working capital. En tal caso, si la situación financiera de la compañía fuese muy delicada y su partida de acreedores fuese excepcionalmente grande, se podría hacer un ajuste por la diferencia entre cuál sería el nivel de mercado y el nivel que incluye, pero eso está sujeto a interpretaciones.

 Otra manera de medir el apalancamiento, que es la más que se usa, es ver el nivel de deuda en función de la caja que se puede generar. Normalmente, el indicador que se usa es Deuda neta/EBITDA. Es decir, cuántas veces está incluido el EBITDA en mi nivel de deuda. Depende mucho del negocio, pero el valor puede estar entre 3 y 5 veces. A partir de ahí, se considera que la compañía está sobreapalancada.

 Sobre el ebitda, que es un indicador de generación de caja, es interesante señalar que debe utilizarse para pagar o financiar los siguientes conceptos:

  1. Nuevas inversiones en activos fijos
  2. Financiar el capital circulante, si el working capital es positivo (es decir, que drena caja)
  3. Pagar el impuesto sobre beneficio (el de sociedades, los otros son tasas o tributos que van en el propio resultado)
  4. Pagar los intereses
  5. Pagar el principal de la deuda
  6. Retribuir al accionista

Cash flow

Es lo más importante, la capacidad de generar caja de una compañía, ya que los beneficios contables no implican necesariamente generar caja (inversiones en activos fijos, amortizaciones, working capital...). Hay distintos niveles de caja, pero para hacernos una idea, estos son los más importantes:

 +Ingresos
-Coste de ventas
= Margen Bruto
-Gastos generales (excluyendo amortizaciones)
= EBITDA
-D&A (amortizaciones)
= EBIT
- Impuestos operativos (EBIT * tipo impositivo, es decir, los impuestos que paga solo el negocio independientemente de su estructura de capital)
= Noplat (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)
- Capex (inversiones en capital, del inglés CAPital EXpenditures)
+D&A (sumamos las amortizaciones, que no son una salida de caja, sino un movimiento contable)
-Incremento Working Capital (para los que hayan llegado hasta aquí, respuesta implícita a la pregunta formulada en el primer punto)
= FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO (este es el más importante, ya que se utiliza para calcular el valor de una empresa sin tener en cuenta la estructura de financiación, es decir el Valor Compañía o más conocido Enterprise Value)
- Pago de principal de deuda
- Intereses
+ Escudo fiscal de los intereses (intereses * tipo impositivo, los intereses son fiscalmente deducibles y se paga menos impuestos)
= FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA (este sería el flujo de caja disponible para retribuir al accionista, lo cual no quiere decir que se vaya a llevar este dinero necesariamente, ya que puede dotar partidas para capitalizar la compañía.
Además, en teoría que no en la práctica, los accionistas solamente podrían llevarse la caja a través de la distribución del beneficio neto o las reservas a través de dividendos, pero eso ya es otra historia...

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 Pues eso, fin de la cita.

 JP.

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