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Mes: Enero 2012

El problema de la intervención de los mercados financieros

Este artículo fue recientemente publicado en el número 35 - enero de 2012- de Asocia, la revista de la Asociación de Antiguos Alumnos del Centro de Estudios Garrigues donde han tenido la amabilidad de invitarme a colaborar.

Una de las principales nociones que tenemos del sistema actual es que vivimos en un mercado libre. En este mercado, tanto empresas como familias, llegan a un acuerdo para determinar los precios de los bienes o servicios que uno desea prestar para satisfacer las necesidades del otro. Por ejemplo, si un empresario hostelero quiere cobrar cincuenta euros por un café, serán pocos -o ninguno- los que vayan a consumir a su cafetería y acabará en bancarrota. Por el contrario, si el cliente desea pagar diez céntimos por un café, el empresario no estará dispuesto a servírselo porque con ello tampoco podrá mantener su negocio, por mucha gente que vaya. Entre ambas partes deberán llegar a un equilibrio en el que ambos estén satisfechos por el intercambio de café por euros.

Este proceso, el de un mercado libre en el que los oferentes y los demandantes llegan a un acuerdo en precios, se puede observar en la gran mayoría de los productos y servicios. De esta afirmación se desprende que, por la propia curiosidad inherente al ser humano, nos hagamos la siguiente pregunta: ¿y cuáles son los “mercados” en los que no existe tal fijación de precios por parte de los individuos? La respuesta es sencilla: los “mercados intervenidos por el sector público”.

Sin entrar en detalles de cuáles son estos mercados, me gustaría centrar la idea en uno que nos atañe a todos y cuya intervención tiene unas consecuencias más que nocivas: el precio del dinero. Aunque éste no es un bien en sí mismo, se trata de una herramienta imprescindible para el intercambio de bienes y servicios -sin dinero sería prácticamente imposible realizar cualquier tipo de intercambio y, para poder hacerlo, deberíamos volver a la sociedad del trueque. Pero el precio del dinero está totalmente alterado y perturbado por las llamadas autoridades monetarias: Banco Central Europeo, Reserva Federal, Banco de Inglaterra, etc. Estas autoridades, de manera independiente y siguiendo un mandato de estabilidad de precios, o crecimiento económico y creación de empleo en algunos casos, deciden qué precio –tipo de interés- debe tener el dinero y qué cantidad del mismo debe circular. Intervenir los mercados puede parecer algo trivial e incluso necesario desde el punto de vista de la economía keynesiana. Sin embargo, dado que las autoridades también cometen errores, la historia nos muestra que los mercados intervenidos son ineficientes, crean situaciones insostenibles y, finalmente, fracasan en un objetivo: que unos oferentes, los empresarios, satisfagan las necesidades de los demandantes, las familias.

Algunos no estarán de acuerdo con estas palabras, algo totalmente legítimo y saludable con el fin de que se genere un debate constructivo que nos lleve a encontrar mejores soluciones a los problemas actuales. Pero si extraemos las tres ideas principales -ineficiencia, insostenibilidad y fracaso- y las aplicamos al mercado financiero intervenido en el que hemos vivido los últimos años, será muy difícil negar, independientemente de la aproximación de cada escuela económica, que por desgracia encajan perfectamente en la situación desde el comienzo de la crisis, o por lo menos desde la percepción de la misma. Y hago esta matización porque, aunque muchos consideran que el comienzo de la crisis fue la caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, o que incluso el primer aviso fue en los mercados bursátiles un año antes en el verano de 2007, estos acontecimientos simplemente son la consecuencia del problema subyacente y que empezó muchísimo antes con la intervención sistemática y corrosiva del mercado financiero por parte de las autoridades monetarias. Vamos a explicar el porqué.

Los banqueros centrales siempre han tenido el impulso de que, para atajar las crisis económicas, la solución era una política monetaria expansiva que generase más dinero y de esta forma impulsase la economía. Este efecto se puede conseguir de dos maneras; la primera de ellas, a través de la impresión de dinero nuevo para que se lleven a cabo nuevos proyectos aumentando la demanda agregada. El problema de estas políticas es que ese nuevo dinero que se imprime no está respaldado por una riqueza real. Pongamos un ejemplo, supongamos que el total de la economía estuviese formado por diez casas cuyo valor conjunto fuese cien euros (diez euros por casa). Si de repente imprimimos más dinero hasta un total de ciento cincuenta euros, el precio de las diez casas subirá hasta quince euros cada una, debido al aumento de la demanda por el incremento del dinero disponible. Pero las casas seguirán siendo exactamente las mismas. Lo único que hemos hecho ha sido aumentar ficticiamente sus precios.

La política monetaria expansiva continúa con la reducción del precio del dinero, es decir, bajando los tipos de interés. Lo que indican estos tipos, al fin y al cabo, es “por cuánto estaríamos dispuestos a dejar de tener hoy nuestro dinero a cambio de una mayor cantidad en el futuro”, es decir, cuánto estaríamos dispuestos a cobrar por prestar nuestro dinero. O visto de otra manera, “cuánto dinero estaríamos dispuestos a dar en el futuro por disponer de una cantidad de dinero hoy”, en definitiva, cuánto estaríamos dispuestos a pagar porque nos presten ese dinero. Y, en el fondo, esto no difiere tanto del ejemplo de la taza de café, con la salvedad de que el precio de esta taza de café -el dinero- está altamente condicionado por unas políticas monetarias que tratan de cumplir unos objetivos demasiado cortoplacistas, en vez de tener una visión mucho más próspera y de creación de valor a largo plazo.

Desde la segunda mitad de la década de los noventa, la Reserva Federal ha llevado a cabo una serie de políticas económicas que, en un primer momento, supusieron un aumento importante en la impresión de dinero y, posteriormente, unos tipos de interés muy bajos. Por otro lado, con la entrada en funcionamiento de la Unión Económica y Monetaria en la Unión Europea, la tendencia y convergencia de todos los países a asemejar sus políticas monetarias con las del Bundesbank -que históricamente había tenido unos tipos de interés bajos-, no concordaba con las estructuras productivas de los países de la Unión, creando distorsiones en el mercado cuyas consecuencias aún estamos sufriendo.

Por todo ello, tras el pinchazo en 2001 de las “punto com” y las política de gasto y expansión monetaria que conllevaron los atentados del 11-S, el precio del dinero -es decir los tipos de interés- fue muy bajo. En consecuencia, la gente no tuvo tanta ilusión en prestar dinero, ya que los intereses que recibirían serían muy reducidos. Por el contrario, preferían pedir prestado y devolverlo un tiempo más tarde, dado que tendrían que pagar pocos intereses. Esto hizo que el consumo aumentase, pero a cambio de contraer unas deudas que deberían ser devueltas con la producción futura.

En otras palabras, nuestra sociedad ha consumido en el pasado a cambio de dejar de consumir en el presente. La crisis actual viene motivada por una caída espectacular del consumo, porque lo que las familias están generando lo tienen que destinar a pagar las deudas que han sido contraídas en el pasado para comprar la casa, adquirir un coche o irse de vacaciones. Y en el sector público no hay tanta diferencia. La deuda que se emitió para llevar a cabo los planes de gasto efectuados desde 1995 hay que devolverla, y para ello tendremos que dejar de gastar en otras cosas, todo esto unido a que ahora el Estado recauda menos por la baja actividad económica (caída del PIB, alto desempleo, etc.)

En definitiva, los bienes y servicios que se han consumido en el pasado a cambio de la emisión de deuda, hay que pagarlos con la producción del presente, y eso solo se puede hacer con unas acciones -tanto a nivel nacional como dentro del ámbito familiar- que requieren una gran cantidad de esfuerzo y sacrificio. Un esfuerzo y un sacrificio que deben ir acompañados de unas políticas económicas muchísimo menos intervencionistas, que dejen decidir a las personas cuánto están dispuestos a cobrar o a pagar por taza de café o por el dinero. El debate está servido.

JP.

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10 razones de alegrarse cuando te despiden

El otro día me llegó vía twitter un enlace a esta peculiar entrada escrita por el trader contrarian Hugo Ferrer (@ContraInvest), fundador de de Ferrer Invest.

Sin querer hacer un spoiler del contenido, el artículo es la respuesta a un trabajador que se quejaba de que probablemente lo fuesen a despedir. Ferrer aboga en sacar partido a esta desgracia y convertirla en una oportunidad, por las siguientes 10 contundentes razones que desarrolla en su artículo y cuya lectura recomiendo:

"

  1. Tener un trabajo es la peor forma para ganarse la vida
  2. Tener un trabajo limita tus posibilidades de adquirir experiencia
  3. Tener un trabajo es dejarse domesticar para toda la vida
  4. Es el ingreso con mayor "mordida" de todos
  5. Tener un trabajo supone demasiado riesgo
  6. Buscar un trabajo es como un cordero que busca que le pongan una correa
  7. Cuando tienes un trabajo y quieres más dinero, tienes que mendigar
  8. Tener un trabajo limita tu experiencia social
  9. Tener un trabajo es perder la libertad
  10. Tener un trabajo te convierte en un cobarde y un quejica
"
Espero que les guste y que, estando más o menos de acuerdo con la tesis defendida por el autor, sirva por lo menos para invitar a la reflexión sobre la situación personal y laboral, aunque finalmente no se transforme en ningún cambio sustancial.
JP.

 

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Parámetros de valoración: Risk Free, Country Risk Premium y Market Risk Premium de mercado

La valoración de activos y de negocios se dice que es más un arte que una ciencia. Al principio puede parece un poco extraño que, un análisis basado en aspectos numéricos pueda tener un carácter tan arbitrario. Este post recopila como distintos players del mercado de M&A y valoraciones de España, que a su vez es extrapolable al resto del mundo, difieren a la hora de determinar el valor de algunos parámetros clave.

Gracias a un amigo, me ha llegado un documento en el que se preguntaba a esos players (tanto bancos, Private Equities, boutiques y consultoras) cómo calculaban la rentabilidad libre de riesgo y el riesgo de mercado para llevar a cabo un Descuento de Flujos de Caja (DCF). En concreto, estos parámetros se incluyen dentro del coste de los recursos propios ((K_e)), que a su vez forma parte del coste de capital medio ponderado (WACC), utilizado para igualar en el presente los flujos de caja libre futuros. Al final del post, y sin que sirva ni muchísimo menos como explicación de este método, dejo la forma de calcular cada uno de los conceptos que acabo de nombrar que a pesar de tener un carácter matemático y técnico, creo que viene bien para cada una de las variables.

En concreto, a estos players se les preguntaba cómo estaban calculando la rentabilidad libre de riesgo necesaria para el modelo de CAPM; si estaban teniendo en cuenta el riesgo-país del que se habla tanto últimamente; y cómo valoraban el riesgo de mercado. Las respuesta, que están agrupadas por: bancos; Privates Equity y boutiques; y consultoras, son de lo más variadas. En algunos casos responden directamente con el valor que introducen en el modelo o explican cómo lo calculan, y en otros añadieron algunos comentarios que he dejado puesto que creo que aportan mucho valor de la situación actual del mercado. Cabe señalar que la información se recopiló a finales del año 2011 (entre octubre y noviembre), por lo que puede que los datos hayan cambiado.

Llama la atención como los parámetros simplemente se eligen, alteran, condicionan o cambian para que den un valor determinado. Sin embargo, también es preciso decir que, aunque existe cierta flexibilidad, en caso de que se pusiesen parámetros totalmente fuera de mercado o no acordes con las metodologías generalmente aceptadas, esas valoraciones solamente podrían tener un uso interno. Pero, como ya ha quedado demostrado, la valoración es más un arte que una ciencia.

JP.

Bancos 
Banco de inversión italiano con presencia globalBono español a 10 años de Risk-free rate. Aunque ahora mismo no sea un activo totalmente libre de riesgo ya que el bono español está sobre 6% y el alemán en torno a 2%. Si no se utiliza el 6% del bono es dificil defender que se coja 2%, 3%, 4% o 5%. Sin embargo, cogiendo el español por lo menos existe un criterio objetivo aunque su encaje con la realidad sea limitado.
Banco inglés cotizadoBono español a 10 años de Risk-free rate. MRP de entre el 5% y el 5,5%.
Banco español con presencia internacionalBono tasas entre el 4% y el 5%. El bono español a 10 años no es referente. Se utiliza el unleveraged spread como punto de partida (350 bp o 500 bp) y luego se calcula el MRP. Si sale demasiado alto, se ajusta con la beta o el unleverage spread
Banco francés, con presencia internacionalBono español a 10 años como risk free. El MRP lo reciben desde su oficina de research en París
Banco español con gran presencia internacional1) Se puede usar el bono a 10 años o en situaciones con mucha tensión como ahora se suele usar una media de los últimos meses (ya sabes que esto es una cocina y en función del plato que quieras..) De todos modos aquí hacemos media de los últimos 6 meses normalmente
2) Dado que el mercado de deuda está por las nubes y la valoración recoge flujos de caja a perpetuidad quizás se debería considerar utilizar la media del último año para que sea algo más ajustada a la realidad del país

Si la empresa no tiene su actividad solo en España se utilizaría el bono alemán y la prima de riesgo del país.
Banco de inversión japonésBono español a 10 años. MRP del 5%
Banco de inversión inglésSe suele utilizar más el bono español (para empresa que opere en España). Al estar ahora muy alto, dependerá de lo que más interese, ya sea bono alemán + CRP o bien una media de los últimos meses
Banco suizo centrado en investment and private bankingSi tiene practicamente todo en Espana, el RF de España a 10 años. Lo que pasa es que ahora debe estar bastante alto, por lo que usan una media del RF de los ultimos años o similar. En cuanto a Market Risk Premium ente un 5%-7%
Banco de inversión americanoMedia anual del bono español a 10 años.

Otra opción es utilizar la curva SWAP de EUR (tipo fijo que el mercado pagaría durante 10y a cambio de recibir Libor). Pero parece que en estos momentos tomar eso como Risk free es muy optimista ya que está muy bajo
Banco español, tanto retail cono inversiónConceptualmente el bono español ya no se puede considerar tasa libre de riesgo. Es más, hoy por ejemplo, la subasta el estado español se financia bastante más caro que los corporales (TEF, REP, etc.) al menos por el momento. Por tanto, si hay que medir el coste de financiación de un proyecto en España es preciso saber primero como se van a financiar: si es en España o fuera, ya que el mercado está roto y la financiación de uno u otro serás muy subjetiva.

Si tienes que utilizar tasa libre de riesgo, el benchmark entonces es el bono alemán.
Banco alemán de cobertura globalEl bono a 10 años, pero viendo la emision de estas mananas, no se cerraría ninguna operación, por lo que usamos un tasa "normalizada" entorno 4,5% - 5,5%
Banco de inverisón anglosajónPara el RF+CRP la media semestral del bono español a 10 años. El MRP entre el 5% y el 6,5%
Conglomerado de bancos de inversión americanosEn teoría se debería coger el bono español a 10 años. Pero con la situacion actual, el bono español no es risk free 100%.
Ahora mismo lo que tiene menos riesgo en España, lo que podriamos considerar como Risk Free, es el bono de 9 años de Red. Eléctrica que esta en torno al 4.48%. Si lo quieres a 10 años habría que subirlo un poco más; alrededor de un 5%.
Banco de inversión americano con presencia globalMedia semestral o anual del bono español a 10 años
Private Equities y Boutiques
PE y boutique españolaBono español a 10 años. Para la prima de riesgo cogemos el último dato que da Damodaran para España 5,5%
Boutique a nivel europeoBono alemán + un Country Risk Premium
Boutique de CF, FO MAB y REDepende mucho . Usan el bono alemán porque al ser un mercado europeo común tiene más sentido que la tasa libre se riesgo sea la mínima, pero que cualquier teoría puede estar bien respaldada.

En cuanto al MRP, también depende del tipo de transacción que sea. Yaa que el comprador querrá que la compañía le salga más barato y sin embargo el vendedor querrá vender más caro.
PE españolConsideran más apropiado coger el bono alemán y añadirle una prima. En mercados emergentes se suele aplicar una prima equivalente a la diferencia la inflación del país emergente y la del país del que cojas el bono.

Pero claro, en el caso de España, coger la diferencia de inflación no tiene tanto sentido. Habríá que encontrar una prima, que añadida al bono alemán fuese mas representativa.

Otra opción es sacar una media del yield del bono español.
PE y boutique españolaBono a 10 años y MRP entorno al 5,5%
Consultoras 
Una de las Big FourBono español a 10 años MRP del 5%
Una de las Big FourMedia Bono español a 10 años durante los últimos meses
Una de las Big FourBono español a 10 años y en algunas situaciones la media
Consultora estratégicaBono alemán por convenio

Además, hay tener en cuenta que el bono español no está libre de riesgo en estos momentos

Otra razón es que al ser los mercados globales cualquier inversor de cualquier pais tiene acceso a invertir en bono alemán
Firma de Management ConsultingBono español a 10 años

Nota: los nombres de las empresas han sido ocultados para evitar posibles problemas de confidencialidad.

Anexo: breve aproximación a la valoración por descuento de flujos de caja

El valor actual neto de los flujos de caja libre se  calcula como:

[VAN = sum frac {FCF_n}{(1+WACC)^n}]

Donde:

  • VAN: es el valor acutal neto o la valoración del negocio o activos
  • FCF: los flujos libres de caja (Free Cash Flow) que se generan y en base a los que se valora
  • WACC: coste de capital medio ponderado (Weigthed Average Cost of Capital), que es la forma en la que se financia el negocio, tanto los recursos propios como la financiación externa
  • n: número de períodos

A su vez, podemos calcular el WACC como:

[WACC = K_e*frac{E}{E+D}+K_d*(1-t)*frac{D}{E+D}]

Donde:

  • (K_e): coste de los recursos propios
  • E: financiación a través de recursos propios
  • D: financiación a través de terceros que tengan implícito un coste
  • t: tipo impositivo marginal

Por último, y con el fin de especificar dónde afectan los parámetros mencionados en las tablas de arriba:

[K_e=R_f+CRP+beta * (R_m - R_f)+alpha]

Donde:

  • RF: Risk Free, es el activo libre de riesgo de la moneda en la que se realiza la valoración
  • CRP: Country Risk Premium, o el diferencial de riesgo país
  • β - beta: es la sensibilidad o correlación que tiene el valor con respecto al mercado
  • (R_m): rentabilidad de mercado con el que se ha calculado la beta
  • (R_m - R_f) - MRP: Market Risk Premium, riesgo de mercado o la rentabilidad adicional que los inversiones en renta variable exigen al mercado
  • α: riesgo adicional que se aplica a algunas compañías, como start-ups, small-caps, sector tecnológico, etc.
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Contacto con el editor de "Un paso por delante de la bolsa"

Después de haber publicado una reseña sobre "Un paso por delante de la bolsa" en la que decía que me fue imposible conseguir el libro en versión impresa y castellano, se puso en contacto conmigo el editor del mismo Norbert Bartl (la web está en alemán). Según me comentó, aún tiene algunos ejemplares del título en su almacen y para aquellos que lo deseen, estaría encantado de gestionar la venta.

El coste de cada ejemplar sería de 19,50€ cada unidad, más gastos de envío. En caso de que se fuesen a comprar cantidades grandes, el precio sería negociable.

Para ponerse en contacto con el editor y pedir más información sobre medios de pago, tiempo de envío y demás, basta rellenar el siguiente formulario:

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